9 月百强销售环比正增，我们认为主要受季节性因素、核心城市限购政策放松以及房企新规产品加推等因素的带动，同比由于上年同期基数较低也实现正增。从累计情况看，1-9 月TOP100 房企实现操盘口径销售金额23236.6 亿元，同比降低11.8%，较上月累计同比增长1.3pct；权益口径销售金额为18181.4 亿元，同比降低12.8%，较上月累计同比增长1.6pct。从9 月单月情况看，TOP100 房企实现单月操盘口径销售金额2528.0 亿元，同比增长0.4%，环比增长22.2%；权益口径销售金额1984.4 亿元，同比增长3.2%，环比增长28.7%。
　　不同梯队房企累计销售额同比均下跌，其中TOP21-30 房企跌幅最小。从2025年1-9 月操盘销售额来看，TOP21-30 房企跌幅最小，同比降7.5%；TOP31-50 房企排名第2，同比降9.1%；TOP11-20 房企跌幅最大，同比降13.0%。从1-9 月权益销售额来看，跌幅最小的是TOP21-30 房企，同比下降11.4%；TOP31-50 房企排名第2，同比下降12.1%；跌幅最大的是TOP51-100 房企，同比下降13.9%。
　　对比2025 年1-9 月与上年同期，操盘口径销售的门槛均出现下降，跌幅最小的是10 强门槛。10 强门槛从640.0 亿元下降至625.2 亿元，同比下降2.3%；20强门槛从258.5 亿元下降至224.3 亿元，同比下降13.2%；30 强门槛从178.3 亿元下降至162.4 亿元，同比下降8.9%；50 强门槛从106.3 亿元下降至96.9 亿元，同比下降8.8%；100 强门槛从49.9 亿元下降至40.2 亿元，同比下降19.4%。
　　9 月多数房企环比增长，同比表现分化，龙头及标杆房企表现突出。从9 月单月操盘口径销售金额来看，绿城中国最高为222.0 亿元，其次为中海地产、保利发展、华润置地、招商蛇口，分别实现销售金额192.3、189.0、158.3、151.9 亿元。
　　9 月TOP40 房企有15 家实现同比正增长，28 家实现环比正增长。重点房企9 月操盘销售额同比来看，建发房产36.2%、招商蛇口10.9%、中海地产7.7%、华润置地4.1%、绿城中国3.0%、保利发展-2.6%、滨江集团-4.0%、华发股份-32.1%、越秀地产-50.1%。从2025 年1-9 月累计操盘口径销售金额来看，保利发展最高为1856.0 亿元，其次为绿城中国、中海地产、华润置地、招商蛇口，分别实现销售金额1785.0、1623.6、1388.7、1330.0 亿元。从累计操盘口径销售金额增速看，TOP40 房企有13 家实现同比正增长，重点房企中，建发房产11.3%、越秀地产1.3%、华发股份-2.1%、招商蛇口-2.8%、绿城中国-4.6%、滨江集团-9.8%、华润置地-10.4%、中海地产-14.0%、保利发展-15.8%。
　　投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023 年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014 年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3 二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025 仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha 公司：H 股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A 股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。
　　风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。
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