全年收入增长7%，存货周转效率提升。森马服饰2024 年实现营业收入146.26亿元，同比+7.1%，归母净利润11.37 亿元，同比+1.4%，扣非净利润同比+6.2%至10.84 亿元。毛利率同比微降0.2pct 至43.8%；销售/管理费用率分别同比+1.5/-0.6pct，销售费用增加主要系线上投流费用增加以及线下新开门店相应费用增加所致。主要受销售费用率增加、及政府补助等其他收益减少影响，净利率-0.4pct 至7.8%。存货周转效率进一步优化，周转天数同比减少19 天至140 天，库存结构优化；经营性现金流净额12.63 亿元，净现比为1.1。拟每10 股派息3.5 元，分红率为82.9%。
四季度收入增长提速，资产减值损失收窄。2024Q4 收入52.27 亿元，同比+9.8%；归母净利润3.82 亿元，同比+32.1%，扣非归母净利润3.49 亿元，同比+42.4%。Q4 毛利率下滑1.7pct 至42.1%；期间费用率+2.2pct，主要受销售费用率+2.9pct 至26.9%影响。资产减值损失占收入比例同比改善4.6百分点，进而净利率同比+1.2pct 至7.3%。
各渠道和品类全面增长，童装表现亮眼。1）分品类：儿童服饰收入102.68亿元（同比+9.6%），占比提升至70.2%，毛利率同比+0.53pct 至47.31%；休闲服饰收入41.90 亿元（同比+0.44%），毛利率同比-2.54pct 至35.48%。
2）分渠道：线上渠道收入66.72 亿元（同比+7.1%），毛利率同比+2.38pct至45.35%，主要受益于线上线下同款同价比例提升及线上折扣改善；直营渠道收入15.48 亿元（同比+12.6%），毛利率同比-1.53pct 至66.07%；加盟渠道收入60.75 亿元（同比+5.1%），毛利率同比-2.99pct 至36.19%。2024年末线下门店净增388 家至8325 家，其中直营和加盟分别净增299/96 家。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好库存健康基础上实现稳健增长。2024 年公司拓店积极，收入保持行业领先，尤其巴拉巴拉品牌表现亮眼；四季度收入增长进一步提速，且截至年末库存水平、库存结构处于健康水位。2025 年一季度终端零售仍然保持好于行业的增长，2025 年开店预计延续2024 年趋势。
我们预计2025 年在库存健康的基础上公司收入和利润端仍有同步稳健增速。基于整体消费趋势疲软，小幅下调2025-2026 年盈利预测，预计2025-2027 年净利润分别为12.1/13.0/13.8 亿元（2025-2026 年前值为12.5/13.9 亿元），同比+6.6%/6.8%/6.9%。受近期消费与生育相关政策利好，带动估值水平上升，我们上调公司合理估值区间至7.2-7.7 元（前值为6.5-7.0 元），对应2025 年16-17x PE，维持“优于大市”评级。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。 （责任编辑:张晓波）