公司2024 年的营收微增，利润下滑，现金流状况承压。分业务来看，公司 气体销售业务承压，收入、毛利率均有所下滑，而空分设备收入实现增长，毛利率小幅下降。尽管面临行业景气度持续低迷的困境，公司仍在底部逆势扩张，24 年新签气体项目同比增长44%，加码了远期的利润弹性。继续强烈推荐杭氧股份。
　　营收微增利润下滑，现金流状况承压。公司实现营业收入137.16 亿元，同比+3.06%，实现归属于上市股东的净利润9.22 亿元，同比-24.15%，归母扣除非经常性损益后的净利润8.61 亿元，同比-23.41%。单季度看，公司第四季度实现营业收入33.64 亿元，同比-4.68%，实现归属于上市股东的净利润2.47亿元，同比-32.26%，归母扣除非经常性损益后的净利润2.35 亿元，同比-26.52%。经营性净现金流为22.46 亿元，同比-8.82%，现金流承压主要与销售回款减少相关。
　　气体销售业务承压，空分设备毛利率微降。分业务来看，气体销售业务实现营业收入81.00 亿元，同比-1.15%（收入占比59.05%），主要受液体市场需求低迷及价格波动影响，毛利率同比下滑2.52pct 至16.17%；空分设备业务收入45.25 亿元，同比+6.77%（收入占比32.99%），毛利率同比下滑1.58pct至29.88%；石化产品收入5.39 亿元，同比+11.25%，乙烯冷箱、液氮洗冷箱等核心装备保持国内市占率领先；工程总包业务收入1.86 亿元，同比+108.22%，主要系承接外部合同增加所致。
　　毛利率净利率双降，期间费用率优化。2024 年公司实现毛利率20.85%，同比下降2.06pct，实现净利率7.23%，同比下降2.35pct。2024 年公司期间费用率为11.06%，同比下降0.52pct。财务费用率为0.84%，同比上升0.07pct；管理费用率为5.59%，同比下降0.40pct；销售费用率为1.35%，同比下降0.06pct；研发费用率为3.27%，同比下降0.13pct。
　　设备新签订单同比小幅下滑，海外订单占比提升，新签气体项目制氧量继续提升。设备方面，公司全年签订大中型空分设备22 套，其中6 万方以上特大型空分12 套，累计签单55.12 亿元，同比下滑14.8%。尽管签单金额有所下降，但公司通过积极拓展海外销售渠道，实现了9.33 亿元海外订单，占比从23 年的14%提升至24 年的17%。气体方面，公司全年新签气体项目6 个，制氧量达到65 万方，同比提升44.4%；存量的气体项目制氧量达到350 万方，同比增长了8.6%。这表明，公司在行业下行期仍致力于底部的逆势扩张，龙头的韧性得到凸显。
　　终端气价追踪结果显示，大宗气价呈企稳回升态势。2 月以来液氧价格同环比均有所提升，截至2月26日，卓创资讯液氧月均价354元/吨，较上月降1.55%，同比涨3.15%，而3 月底的液氧价格已回升至429 元/吨，同比上涨0.47%；液氩的价格中枢不断上移，部分地区光伏企业开工负荷或有提升，对液氩存支撑预期，截至3 月27 日，全国液氩均价在559 元/吨，较上期报告涨5.08%。
　　继续对杭氧股份维持“强烈推荐”的评级。我们预计杭氧股份2025/2026/2027年有望实现167.8/190.9/209.8 亿元的营业收入，预计归母净利润分别为11.0/13.6/14.6 亿元。考虑到终端气价已有企稳回升的态势，而杭氧近年来的底部扩张态势明显，后续有望进入持续的利润修复通道。我们继续对杭氧股份维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：煤化工、石油化工、钢铁等下游行业资本开支持续下滑；终端气体市场需求持续低迷；海外业务拓展不及预期；气体项目开车进度不及预期。
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