事件：
　　3 月28 日，建设银行发布2024 年年报，全年公司实现营收7502 亿，同比增速为-2.5%，归母净利润3356 亿，同比增速0.9%。年化加权平均净资产收益率（ROAE）10.69%，同比下降0.9pct。
　　点评：
　　营收负增幅度收窄，盈利增长提速。全年建设银行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为-2.5%、-4%、0.9%，增速较1-3Q24 分别提升0.8、0.2、0.8pct。全年净利息收入、非息收入增速分别为-4.4%、5.1%，较前三季度分别变动+1.5、-1.7pct。全年成本收入比、信用减值损失/营收分别为28.6%、6.3%，同比分别变动+1.3、-0.7pct。拆分盈利增速结构：规模、拨备为主要贡献分项，拉动业绩增速15.5、4.9pct。从边际变化看，规模扩张提速、息差负向拖累收窄为提振因素；非息收入增长放缓、拨备正向贡献减弱、营业费用贡献转负为主要拖累因素。
　　信贷稳步增长，对公重点领域投放景气度较高。2024 年末，建设银行生息资产、贷款同比增速分别为5.8%、8.3%，增速较3Q 末分别下降2.9、0.5pct。
　　1）从生息资产增量结构来看，全年贷款、金融投资、同业资产规模分别新增2、1、-0.8 万亿，同比分别少增6801、263 亿、多减8243 亿，年末贷款占生息资产比重65%，较3Q 末提升0.9pct。年内公司优化资产配置，资源主要向信贷投放、债券投资等领域倾斜，买入返售、存放同业等资产较大幅度同比少增。
　　2）从贷款增量结构来看，4Q24 单季对公、零售、票据分别新增-1385、865、1501 亿，同比多减1365 亿、多增427 亿、少增176 亿，4Q 存量按揭贷款利率下调，叠加房地产“止跌回稳”相关政策驱动，按揭贷款增长环比改善，零售贷款投放景气度有所回温。投向层面，年末战略性新兴产业、绿色、普惠金融贷款同比增速分别达27%、21%、12%，均高于各项贷款/对公贷款增速8.3%/8.9%，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。零售端，全年按揭、消费贷、经营贷分别新增-1988、1132、2442 亿，同比多减1041 亿、少增172、1179 亿。居民就业、收入等长周期变量待改善，扩表能力、意愿较弱，2024 年内零售贷款增长相对承压。
　　存款增长提速，定期化趋势有所放缓。2024 年末建设银行付息负债、存款同比增速分别为5.7%、3.7%，分别较3Q 末变动-3.8、+1.4pct。全年存款新增1 万亿，同比少增1.6 万亿，主要受整顿“手工补息”、挂牌利率下调等因素影响。4Q 单季存款新增1341 亿，同比多增3724 亿，占付息负债比重较上季末上升1.5pct 至79%。分期限结构看，季内定期、活期存款新增-1156、2498 亿，同比多减530亿、较低基数上多增4254 亿。年末活期存款占比44%，环比3Q 末提升0.7pct，新增存款期限结构有所优化。
　　NIM 降幅边际收窄，全年呈现“L”型走势。公司全年NIM 为1.51%，较2023年、1-3Q24 分别下行19bp、1bp，息差仍处在下行通道但降幅逐季收窄，相较可比同业仍有一定优势。资产端，全年生息资产、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，较2023 年分别下行27bp、48bp，较1H24 分别下行9bp、21bp。受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、需求不振新发放利率走低等因素影响，资产端收益率下行压力较大。负债端，公司全年付息负债、存款成本率分别为1.85%、1.65%，较2023 年分别下行10bp、12bp，较1H24 均下行7bp。前期多轮挂牌利率下调、整顿“手工补息”等成本管控举措效果逐步显现，11 月同业活期纳入自律机制管理，推动负债端成本进一步下行。
　　非息收入稳定增长，投资收益贡献度提升。2024 年建行非息收入1603 亿（YoY+5.1%），增速较前三季度下降1.7pct，占营收比重21.4%，环比1-3Q略有下降。其中，（1）手续费及佣金净收入1049 亿（YoY-9.3%），保险、基金等行业费率下降，代理、顾问咨询等业务收入同比负增对手续费收入形成较大拖累。（2）净其他非息收入553 亿（YoY+51%），其中，投资收益、公允价值变动收益分别214、54 亿，同比多增45、90 亿，主要受债券投资浮盈变现、证券化资产转让业务收益增多，以及广谱利率波动下行背景下，TPL 户金融投资重估收益多增驱动。
　　不良率稳中有降，拨备余粮较为充裕。2024 年末，建设银行不良率、关注率分别为1.34%、1.89%，较年中分别下降1bp、18bp，较年初下降3bp、55bp。年末逾期率为0.91%，较年中下降3bp，风险前瞻性指标表现向好。年内不良新增194 亿，同比少增130 亿，不良净增、核销处置核销强度同比提升，信用成本0.62%，较上年下降2bp。分行业看，年末对公、零售不良率分别为1.65%、0.98%，较年中分别下降3bp、上升14bp，对公贷款资产质量运行稳定，零售端风险暴露有所增加。其中，消费贷、信用卡年末不良率分别为1.09%、2.22%， 较年中分别上升19 、36bp； 按揭、经营贷不良率0.63%、1.59%，较年中分别上升8bp、3bp。居民就业、收入等长周期变量待改善，扩表能力、意愿偏低，零售贷款增长相对承压，非房消费等特定领域风险暴露增加，不良率指标有所波动。
　　拨备方面，4Q 季内信用减值损失新增111 亿，同比少增12 亿，资产质量稳定情况下，公司减值计提强度有所减轻。年末拨贷比3.12%，较上季末下降8bp；拨备覆盖率233.6%，较上季末下降3.4pct，风险抵补能力稳健。
　　资本充足率安全边际厚，“一行一策”安排下大行注资或逐步落地。2024 年末建行核心一级/一级/资 本充足率分别为14.5%、15.2%、19.7%，较3Q 末分别提升38bp、21bp、34bp。后续伴随财政部特别国债发行支撑补充大行核心一级资本，大行资本安全边际有望持续增厚，为后续规模扩张、业绩增长形成较强支撑。公司2024 年度分红1007.5 亿，分红比例仍维持30%。
　　盈利预测、估值与评级。建设银行稳步推进“住房租赁”、“普惠金融”、“金融科技”三大战略，科技赋能深化B+C+G 三个维度业务转型重构工作，打造“第二增长曲线”，实现“一二曲线”相融共进。公司营收盈利稳步增长，信贷投放景气度高，住房租赁、绿色金融、普惠涉农等特色业务发展态势良好。伴随宏观经济景气度逐步回暖，有效信贷需求修复，叠加资产负债结构持续调优，公司经营“量、价、险”有望实现再平衡。结合公司年报情况，我们调整公司2025-26 年 EPS 预测为1.38、1.41 元（上调1.1%、0.8%），新增2027 年EPS 预测1.46 元，当前股价对应PB 估值分别为0.63、0.58、0.54倍，对应PE 估值分别为6.19、6.03、5.85 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏景气度不及预期，贷款利率下行压力加大，若后续存量按揭利率调降或对NIM 造成冲击。
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