【本周专题】
　　adidas 2024 年营收增长12%，表现优异。adidas 披露2024 全年经营数据，全年实现营收236.83 亿欧元，货币中性基础上同比增长12%（单Q4 增长19%），2024 年adidas 品牌营收同比增长13%，Yeezy 贡献营收约为6.5 亿欧元（2023年贡献7.5 亿欧元），值得一提的是2024Q4 公司已将Yeezy 产品库存清理完毕。
　　2024 年公司毛利率同比提升3.3pcts 至50.8%，经营利润同比大幅增长至13.37亿欧元（2023 年为2.68 亿欧元）。为了推动品牌的持续增长，截至12 月末公司库存同比增长10%至49.89 亿欧元。
　　展望2025 年：公司预计营收同比增长高单位数，其中adidas 品牌营收同比增长双位数，分地区看预计2025 年adidas 品牌在北美/大中华区/新兴市场/拉丁美洲营收同比增长双位数，欧洲/日韩营收增长高单位数，2025 年公司经营利润预计为17 到18 亿欧元。
　　分地区看：2024 年欧洲/大中华区业务增长亮眼，北美地区Q4 营收较前三季度改善明显。1）欧洲&北美：2024 年欧洲业务营收同比增长19.8%至75.51 亿欧元，货币中性基础上同比增长18.9%（单Q4 增长25%），2024 年欧洲地区需求向好，批发业务发货以及DTC 业务销售均实现了强劲的双位数增长表现；2024 年北美业务营收下降 1.8%至 51.28 亿欧元，货币中性基础上同比下降 1.6%（（ 单 Q4增长14.7%），2024 年北美业务营收下滑主要系Yeezy 业务销售规模的缩减所致，年初开始为了控制库存情况使得公司对于批发业务发货仍相对较为保守，进入Q4后渠道发货有所改善。
　　2）大中华区：2024 年大中华区营收同比增长8.4%至34.59 亿欧元，货币中性基础上同比增长10.3%（（单Q4 增长16.1%），大中华区连续多个季度保持高质量增长，目前大中华区已经成为adidas 在全球范围内的第三大市场，同时受益于adidas在大中华区的优异表现，我们预计adidas 在国内的份额逐步提升。
　　3）新兴市场&拉丁美洲：2024 年新兴市场业务营收同比增长16.2%至33.1 亿欧元，货币中性基础上增长19.4%（（单Q4 增长20.8%）；拉丁美洲业务营收同比增长21%至27.72 亿欧元，货币中性基础上同比增长27.6%（（单Q4 增长31.4%），公司预计adidas 品牌在拉丁美洲市占率排名Top1；4）日韩：2024 年日韩地区营收同比增长3.6%至13.39亿欧元，货币中性基础上增长10.1%（（单Q4增长8.9%），目前公司在东京设立有创意中心从而更好的服务于日韩地区的发展。
　　【本周观点】
　　品牌服饰：2024 年板块公司利润承压，期待2025 年稳健增长。服饰品牌零售近期表现稳健，我们估计核心服装品牌商1~2 月流水多数同比持平或略有增长，期待后续伴随着基数走低、增速有所改善。运营层面，我们判断当前品牌服饰公司库存可控、折扣健康，2025 年板块业绩有望迈入稳健增长阶段。
　　稳健型标的推荐业绩确定性较强的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2025年PE 为19 倍；推荐两大业务向上改善的【稳健医疗】，对应2025 年PE 为23 倍；推荐消费环境改善后，基本面弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE 为17 倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025 年PE 为14 倍。关注【波司登、比音勒芬、森马服饰】。
　　服饰制造：2024 年行业整体需求向上，2025 年龙头供应链公司享受份额提升。
　　在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，2024 年各制造公司产能利用率上升带来盈利回升。2025 年纺织制造行业以稳健增长为主，竞争格局继续优化，龙头表现估计优于行业。
　　龙头制造商2025 年业绩有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2025 年PE 为17 倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025 年PE 为18 倍；推荐估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025 年PE 为14 倍。
　　黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。
　　根据国家统计局数据，2024 年国内金银珠宝类零售额同比下降3.1%，2025 年来看受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024 年的基础上触底反弹，长期行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。
　　关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为15/12/16/12 倍。
　　【近期报告】
　　伟星股份：2024 年归母净利润同比增长26%，表现优异。公司发布2024 年业绩快报，全年营收同比增长19.59%至46.72 亿元，归母净利润同比增长26.44%至7.06 亿元，扣非后归母净利润同比增长29.47%至6.9 亿元，整体表现符合预期。
　　华利集团：客户合作顺利推进，海外产能加速扩张，期待业绩稳健释放。1）2024年：我们估计2024Q4 收入及利润同比有望稳健增长（增速或较Q1~Q3 放缓，我们判断主要系基数差异影响），估计盈利质量仍有望保持在较好水平。综合全年来看，我们估计2024 全年公司收入及归母净利润均有望同比增长20%左右，产量有望达2.2 亿双，同增10%~20%高段。2）2025 年：公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，有望综合带动公司收入/业绩同比增长15%左右，我们判断成长性预计持续领先行业。
　　稳健医疗-深度：健康消费引领增长，医疗耗材持续向上。1）消费品业务：2024年以来同比快速增长，主要得益于产品推新、精准营销等措施逐渐取得成效，伴随着品牌心智逐步建立，未来有望迈入高质量增长、渠道利润率持续改善的阶段，我们预计2024~2026 年业务收入CAGR 约14%。2）医用耗材业务过去收入及利润波动较大，影响公司报表业绩表现，2024 年逐步进入正常轨道，未来主业预计健康增长，同时收购GRI 为中长期海外业务打开空间。综合来看，我们期待未来两大业务协同发展，预计共同驱动2024 年公司收入增长11%/归母净利润增长30%左右，预计2025 年收入增长22%/归母净利润增长40%左右。
　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。
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