Blackwell 需求强劲，英伟达收入、利润和指引均超预期。FY4Q2025（2024年11 月至2025 年1 月）英伟达实现收入393.3 亿美元，同比增长78％，高于市场预期的381 亿美元；净利润220.9 亿美元，同比增长80%，高于市场预期的195.7 亿美元。英伟达对FY1Q2026 收入指引430 亿美元（±2%），高于市场预期的420.7 亿美元。FY4Q2025 的Blackwell 收入达110 亿美元超预期，需求强劲。受Blackwell 量产影响，单季度毛利率有所下滑，预计将在FY2026财年恢复至先前水平。
　　需求侧：CSP 需求依然强劲，企业需求快速增长。海外云计算大厂CapEx持续加速增长，北美四大云计算巨头CapEx 合计增速从3Q2023-4Q2024 分别为-5.7%、8.9%、32%、59%、60.6%、68.9%，呈持续加速态势。北美四大CSP2025 年CapEx 预计达3,200 亿美元，同比增长约43.5%，但开始逐步考虑项目回报。除CSPs 外，英伟达四季度数据中心收入中，企业业务增长接近2 倍。
　　竞争侧：NVDIA 在通用灵活性、生态丰富度、迭代速度领先ASIC。
　　黄仁勋详细对比了英伟达GPU 相较于ASIC 的优势：1）通用灵活性更强，客户可根据预训练、后训练或推理需求变化，对基于NVDIA 架构建设的数据中心灵活调整。2）生态丰富度更高，在异构情况下将生态系统整合到多种芯片上十分困难。3）迭代速度更快，“英伟达GPU 迭代节奏更快，性能更强，AISC芯片设计完成并不代表最终会大规模部署”。
　　中国市场：互联网大厂加大CapEx 投入，英伟达受特朗普政策和国产算力竞争加剧影响。中国头部互联网公司开始提高AI 基础设施投资力度，我们认为“虽然中国市场销售占比与先前几个季度相同”，但由于英伟达整体收入呈现增长态势，预计中国市场也呈现出与四季度公司整体增速（78%）相近的增速。我们认为中国市场对英伟达芯片仍存在巨大需求，中国互联网厂商的CapEx 中仍将采购一定数量H20 芯片，但是存在多重因素扰动：一是美国特朗普政府针对英伟达中国特供芯片出口管制政策的不确定性；二是中国国产算力崛起，加剧中国市场竞争。
　　投资建议：建议关注AI 算力与国产替代共振主线：海光信息、协创数据、寒武纪、中科曙光、神州数码、浪潮信息、紫光股份、润泽科技、龙芯中科等。
　　AI 服务器液冷和电源环节：液冷关注英维克、曙光数创、欧陆通、麦格米特、中国长城、高澜股份、申菱环境、东阳光等。
　　风险提示：地缘政治或供应链风险、模型商业化落地不及预期风险、AI 技术迭代不及预期风险、全球宏观经济波动风险
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