【本周专题：11 月服饰制造台股公司公布营收，期待龙头公司业绩稳健增长、好于行业】
　　近期部分台股服饰制造公司公布11 月营收表现。累计来看：2024 年1~11 月丰泰企业/ 裕元集团（ 制造业务） / 儒鸿/ 广越销售收入分别同比+3.0%/+10.9%/+18.8%/-2.5%。单月来看：各家表现有所分化，裕元集团Q3 以来加速增长，丰泰企业近期增速呈现波动趋势，儒鸿、广越以稳健增长为主。
　　行业层面来看：相关产品出口同比稳健增长，越南表现优于中国。1）中国：2024年1~11 月服装及衣着附件出口金额为1442.2 亿美元，同比-0.7%；纺织纱线织物及其制品出口金额为1288.37 亿美元，同比+4.4%。2）越南：2024 年1~11 月纺织品出口金额为336.5 亿美元，同比+11.2%；鞋类出口金额为207.6 亿美元，同比+13.8%。
　　展望2025 年：我们判断行业景气平稳，龙头公司有望好于行业。1）考虑当前全球下游终端消费存在不确定性，品牌客户对未来增长判断相对谨慎、下单节奏更加灵活、同时集中化管理供应链，我们认为未来行业竞争格局优化仍是长期趋势。
　　2）我们估计服饰制造商2025 年业绩同比有望稳健增长，龙头公司表现预计好于行业。优先关注赛道头部公司，匹配稳健型、防御型投资需求。①推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速、估值具备提升空间的【华利集团】，对应2025 年估值为20 倍；②推荐毛利率改善【申洲国际】，对应2025 年PE 为13 倍；③推荐收入增速优异的伟星股份，对应2025 年PE 为18 倍。
　　【本周观点】
　　品牌服饰：消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025 年在波动中复苏。2024 年1~10 月我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.1%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025 年有望迎来复苏，从节奏上来看，2025Q1 基数相对较高（2024Q1 为冷冬且春节较晚），后续有望逐季改善。
　　服饰制造：2024 年行业整体需求向上，2025 年龙头供应链公司享受份额提升。
　　1）在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升， 2024Q1/Q2/Q3 纺织制造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%，归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025 年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。
　　黄金珠宝：Q4 零售表现环比Q3 或改善，中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。2024 年10 月国内金银珠宝类零售额同比下降2.7%，受益于消费环境边际改善，珠宝零售降幅继续收窄，中长期来看行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。
　　产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。
　　当前我们观点如下：
　　1）关注优质功能性服饰赛道龙头标的。重点推荐运动鞋服赛道龙头【安踏体育、李宁】，对应2025年PE 为15/12倍。羽绒服品类渗透率持续提升，市场规模稳健增长，推荐赛道龙头【波司登】，公司拓展新品类、综合布局功能性服饰赛道、未来业绩有望维持高质量增长，对应FY2025 PE为12倍。
　　2）关注消费预期改善时具备弹性的优质品牌服饰公司。优先关注渠道端稳步拓店、当前估值具备吸引力的【比音勒芬】，对应2025年PE为12倍；关注短期表现领先行业的【森马服饰】，对应2025年PE为15倍；关注消费+医疗双轮驱动的大健康企业【稳健医疗】，对应2025年PE为24倍；关注利润率存在提升空间的家纺龙头罗莱生活。
　　3）推荐优质服饰制造龙头公司。推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速、估值具备提升空间的【华利集团】，对应2025年PE为20倍；推荐深度绑定核心客户，全产能逐步释放，盈利能力改善的【申洲国际】，对应2025年PE为13倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为18倍。
　　4）关注高分红、低估值标的。据Wind 数据，在高股息率筛选的基础上，我们优选净利率水平较高且相对稳健的个股：海澜之家、富安娜、比音勒芬、罗莱生活，2025 年PE 分别为11/14/12/15 倍（富安娜系wind 一致预期）。
　　5）关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司。当前黄金珠宝板块我们建议关注周大福、老凤祥、潮宏基，当前股价对应2025 年（或FY2025）PE 为12/13/13 倍。
　　【近期报告】
　　稳健医疗：消费品延续快速增长，医疗海外业务中长期具备空间。1）我们判断2024Q4 以来公司消费品业务销售保持快速增长态势：据公司公告，电商“双十一”活动期间，全棉时代品牌全渠道销售额同比超20%，其中棉柔巾、婴童浴巾、婴童抱被等7 个大单品销售额在天猫及京东同类目中排名第一。我们判断业务取得亮眼业绩，主要系公司产品推新、精准营销、高效运营等措施取得成效。2）此前公司发布三季报：2024Q1~Q3 公司收入为60.7 亿元，同比+1%；扣非归母净利润为4.7 亿元，同比-24%。结合考虑2024Q4 收入及利润均有望稳健增长，我们估计2024 全年公司收入有望同比增长10%~15%/归母净利润有望增长30%左右。
　　2025 年行业策略：关注品牌复苏，优选制造龙头。服饰品牌消费需求走弱导致2024 年服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025 年在波动中复苏节奏上来看，2025Q1 基数相对较高，后续有望逐季改善。趋势上来看：理性决策、消费分层预计将持续体现，产品功能性溢价凸显，渠道表现存在差异，前期受损的直营渠道在复苏中或能带来更大的业绩弹性。服饰制造2024 年行业整体需求向上，2025 年龙头供应链公司享受份额提升。
　　风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。
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