正如月有阴晴圆缺，经济也经常呈现出冷暖交替、高低起伏的周期性变化。在经济循环往复的过程中，股票、债券、商品、现金等大类资产往往也会“轮流坐庄”，在不同阶段中表现出截然不同的走势。因此，投资者要想取得良好的收益，在各类资产之间“调兵遣将”也是不可或缺的。
说到大类资产配置框架，就不得不提到经典的“美林时钟”。2004年，美国最著名的投资银行——美林证券在回溯美国30多年历史数据的基础上，创立了“美林时钟”。该理论基于需求侧变化，认为在经济周期的不同阶段，基本面和货币政策也会相互作用，进而影响股票、债券、商品、现金等大类资产的收益率。投资者可以通过识别周期转换的重要拐点，调整资产配置，从而获取超额收益。
“美林时钟”主要依据产出缺口和通胀两个指标，将经济周期依次划分为衰退（低增长+低通胀）、复苏（高增长+低通胀）、过热（高增长+高通胀）、滞涨（低增长+高通胀）四个阶段，并提出在“衰退—复苏—过热—滞涨”的循环往复中，债券、股票、大宗商品、现金将会依次呈现出“超出大市”的表现。
经济下行，通胀下行，央行被迫放松货币政策，避险情绪高涨、政策利率走低共同推动债券表现突出；之后，经济回暖，公司业绩回升，宽松政策尚未退出，流动性较为充裕，股票实现“戴维斯双击”，成为此阶段的最优选择；再之后，经济继续增长，通胀过高，货币政策趋紧，与通胀息息相关的大宗商品明显走牛；最后，经济转为下行，企业业绩下滑，通胀维持高位，货币政策易紧难松，此时最好持有现金，以守代攻。可以看出，在经济的不同阶段，债券、股票、大宗商品、现金会呈现出交替领先的状况。
历史数据同样支持“美林时钟”对于大类资产价值的判断。过往研究表明，选取美国1970-2020之间50年的经济数据，研究比较股票、债券、商品、现金等四大资产在不同经济周期的收益率，可以发现其收益率表现与“美林时钟”研究基本符合（滞涨时期，商品价格波动较大，故美林证券并不推荐持有商品）。
不过，“美林时钟”在中国也表现出了水土不服的状况。相较其在美国优异的预测效果，“美林时钟”在中国大类资产轮动方面适用性相对较差，这主要是源于中美两国在经济结构和政策目标上的差异。一方面，美国消费在GDP占比接近70%，成为经济增长的核心驱动力，而中国经济增长更为依赖投资拉动，政府在此过程中扮演着重要角色，经济上政策驱动的性质也更为浓厚；另一方面，美联储大体上仍依据泰勒规则行事，主要关注经济的产出缺口和通货膨胀，而中国央行在制定货币政策时，可能受到更多因素的限制，需要兼顾到多重目标。此外，“美林时钟”主要是基于需求侧分析，很难反应供给端变化对资产价格的冲击，例如过去我国推进供给侧改革，落后产能出清带来一波“商品牛”行情，这显然就超出了“美林时钟”的分析框架。
国内更适合将“美林时钟”改进为“货币—信用框架”。一方面，相较于不易得的经济数据，金融数据获取方便，统计全面，真实性也相对较高，更适合作为周期划分的参考；另一方面，中国金融体系以间接融资为主，以授信为指标，可以很好地衡量社会总需求变动，反应当前经济主体对于未来预期的乐观程度，同时也更适合我国“投资拉动”的经济模式。研究表明，采取“货币—信用框架”，对于大类资产收益率预测的成功率大幅提升至70%以上，表现出了较好的指导效果。
“货币—信用框架”主要是通过货币松紧和授信增速来划分周期。经济下行时，货币放松，实体需求不振，融资较弱，经济处于“宽货币/紧信用”阶段；之后，经济回暖，货币稳健，企业业绩上升，融资回升，经济进入“宽货币/宽信用”阶段；再之后，经济持续增长，通胀高企，央行开始收紧货币政策，企业预期乐观，融资旺盛，经济转到“紧货币/宽信用”阶段；最后，经济下行，通胀持续，利率高位，企业业绩下滑，融资减少，经济呈现出“紧货币/紧信用”阶段。
总得来说，“美林时钟”也并非无懈可击，其结论成立需要一系列严格的假设。不过，“美林时钟”最大的价值，主要在于为我们提供了一种自上而下配置资产的思维。通过把握经济周期的位置，在各类资产之间挪腾转移，布局各阶段最为突出的优质资产，获取超额收益。这或许才是我们从“美林时钟”获得最为实用的启示。
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本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟，封面图来自壹图网。
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