2023 年二季度以来，宏观修复偏弱背景下，出行链虽保持相对较强复苏态势但环比修复力度有所回落。从预期面到基本面的配置思路切换过程中震荡不可避免，着眼下半年配置，板块修复节奏及弹性虽仍有一定不确定性，但目前大部分出行链公司估值水平回落、具备一定的支撑度。我们判断2023 年下半年出行链配置可分为两阶段：1）7~9 月，看重长途场景回补下的修复弹性，关注暑期旺季催化，建议重点配置景区、酒店、博彩、OTA 等；2）10~12 月，注重估值切换下的经营延续性及高确定性，免税、酒店、餐饮等细分赛道中的头部公司有望凭借长期经营阿尔法夯实市场对于2024 年的配置信心。
景区：客流强劲，短期业绩弹性明确。23Q2 各大景区客流延续亮眼表现，尤其黄山、峨眉山、长白山等自然景区数据较超预期，我们认为客流增长强劲趋势叠加经营杠杆特征，自然景区板块Q2 业绩兑现度较强。基于23Q2 黄山风景区客流相比19Q2 增长30%的假设，我们测得黄山旅游23Q2 收入5.4 亿元（19Q2为4.6 亿元）、归母净利1.7 亿元（19Q2 为1.5 亿元）；基于23Q2 峨眉山景区客流较19Q2 增长80%的假设，我们测得峨眉山23Q2 收入3.6 亿元（19Q2为2.7 亿元）、归母净利为1.2 亿元（19Q2 为0.6 亿元）。休闲景区方面因游客类型、产能供给等方面的差异表现相对分化，具体而言：天目湖：五一/端午假期景区客流分别较2019 年同期增长约15%/26%、集团收入增长约39%/47%，竹溪谷等产品在假期中的价格表现较强。我们预计23Q2 公司收入17.8 亿元（19Q2 13.1 亿元）、归母净利0.6 亿元（19Q2 0.4 亿元）。中青旅：乌镇由于客流基数较大、团客（含会展团建等）占比不低，因而Q2 客流尚未完全恢复，而古北水镇Q2 受跨省游分流影响客流恢复度有所下降。我们假设乌镇客流/客单价分别恢复至19Q2 的85%/125%、古北水镇客流/客单价分别恢复至70%/115%，再考虑到旅行社出境游业务尚未恢复到较优水平，综合预计23Q2公司收入27.8 亿元（19Q2 为33.1 亿元）、归母净利为1.3 亿元（19Q2 含乌镇补贴为3.2 亿元）。宋城演艺：根据公司官方微信公众号，23Q2 旗下重资产项目共演出场次数为1660 场左右（vs. 21Q2 为1670 场左右、剔除上海后同口径为1540 场左右），其中杭州/三亚/丽江/桂林/张家界/九寨/西安场次数分别恢复至21Q2 的116%/94%/156%/91%/81%/95%/124%，公司计划7 月1 日上海项目重新开业。结合我们对各地项目的收入预测，我们预计23Q2 公司收入为5.1 亿元（19Q2 为5.9 亿元）、归母净利为2.0 亿元（19Q2 含六间房公允价值变动收益为4.1 亿元）。板块观点维持两条配置主线：短期重点配置客流超预期、业绩弹性较大的自然景区，重点关注峨眉山A、黄山旅游、三特索道等；1-2 年维度建议配置成长性优秀、回调后性价比凸显的休闲景区标的，重点推荐天目湖、中青旅等。
酒店：国内温和复苏，海外成本端料仍有压力。根据STR 数据，2023 年4 月、5 月、6 月前三周，样本酒店（中高端、高线城市门店比例大于行业实际值）平均RevPAR 恢复至2019 年同期的117%、112%、109%。根据酒店之家数据，2023 年4、5、6（截至25 日）月全国样本酒店平均入住率分别为61.8%、57.4%、58.1%，平均房价分别为211、203、200 元，计算平均RevPAR 分别为130、116、117 元，同比2022 年分别+81%、+17%、+38%。4 月以来，国内经济复苏相对温和，商旅需求为主的酒店复苏节奏环比略有回落，我们预计华住/锦江/首旅Q2 国内平均RevPAR 分别恢复至2019 年同期的115%/106%/100%左右。
7 月进入暑期旺季，长途休闲游需求有望释放，带动酒店行业入住率回升以及价格端韧性表现，我们预计Q3 行业修复度有望优于Q2。海外方面，根据STR 数据，2023 年4~5 月欧美酒店RevPAR 同比恢复至2019 年同期的110%左右， 环比23Q1 恢复度基本持平。成本端，欧洲通胀环比有所回落，原油、天然气等能源成本4 月中旬以来略有回落，但整体仍处高位，短期锦江、华住海外业务利润端仍然相对承压。我们预计23Q2 华住、锦江、首旅归母净利润分别约为9.1 亿元、4.6 亿元、2.2 亿元（对应19Q2 分别为4.95 亿元、2.87 亿元、2.79亿元）。
OTA：线上化率提升、格局集中下，头部OTA 业绩增速快于行业。根据民航局数据，2023 年4、5 月国内航线客运量恢复至2019 年同期的103.6%和104.2%，国际航线客运量恢复至2019 年同期的26.7%和32.8%。价格方面，机票价格同比2019 年明显上涨，节假日涨幅更为明显。根据澎湃新闻数据，“五一”假期国内机票平均支付价格为926 元，和2019 年同期相比增长30%。根据民航局预测，截至6 月25 日，今年暑运经济舱平均票价超1200 元，较2019 年提升近三成。根据携程2023Q1 业绩交流会数据，2023 年5 月至2023 年6 月上旬，携程国内酒店预定同比2019 年同期增长60%，出境预定量恢复到2019 年同期的60%。根据同程2023Q1 业绩交流会数据，五一期间公司酒店间夜量同比2019年增加+150%，机票+30%。我们预计非节假日OTA 平台预定量增幅或稍有回落，但受益于旅游交易线上化率提升和行业格局集中度提升，头部OTA 企业预定量恢复显著快于行业。价格方面，由于OTA 企业不断下沉，整体平台上酒店价格增幅或低于行业平均，交通收入方面变现率保持相对稳定。此外疫情期间OTA 企业提高数字化水平、带动毛利率上升，Q2 节假日和暑期旺季铺垫下销售费用率环比料有明显提升，我们预计23Q2 携程、同程收入分别为112.9 亿元/+181.4%和27.8 亿元/+110.3%，经调归母净利润27 亿元和4.9 亿元（对应19Q2分别为13.29 亿元、3.45 亿元）。
免税：负面情绪正在出清，静待经营拐点。根据海口海关、商务厅等数据跟踪，23Q2 海南离岛免税销售额数据较2021 年同期下降较明显（例如海关口径下五一假期下降11.1%，端午假期日均约0.9 亿元、估算下降20%左右），对比下海南客流表现相对较好（五一/端午海南三大机场旅客吞吐量分别超疫情前同期21.7%/13.5%），我们认为购物转化率下降主要和客流结构变化、消费力恢复慢于预期、社会库存较高、精品缺货、打击套代购等多重因素有关。至于免税板块龙头中国中免，收入端，我们预计23Q2 中免海南业务收入在90 亿元上下；利润端，考虑到日上上海机场业务的租金计提进度领先于客流恢复幅度（参照23Q1 情况，我们估算当机场出境客流恢复至疫情前20%时租金计提金额为疫情前约50%），我们预计Q2 上海机场出境客流恢复度在40%左右，因面积系数因素影响当季租金计提压力仍然比较大，对Q2 盈利端影响仍存，但我们预计存在一定的谈判空间、待进一步跟踪确认。综合而言，不考虑租金谈判相关事项，我们预计23Q2 公司收入区间为150-160 亿元/同比+38.0%~+47.2%、归母净利区间为14-16 亿元/+1.9%~+16.4%。我们认为2023 年公司总体处于优化业务结构、巩固供应商资源、扩大供给端实力的战略方向上，毛利率转好的趋势仍然明确但短期尚须消化前期累积因素的影响。中长期维度看，我们仍维持消费回流的渠道扩容逻辑，随着旺季经营拐点逐渐临近，边际层面无更多利空因素下，公司股价有望企稳。
餐饮：预期修正叠加旺季催化，估值具备吸引力。23H1 恢复节奏前高后低，市场预期已逐步修正。从社零数据来看，2023 年1~2 月餐饮收入两年复合增速为9.0%，3 月/4 月/5 月分别2.8%/5.4%/3.2%，持续高于消费整体（社零1-2 月/3月/4 月/5 月两年符合增速分别为5.1%/3.3%/2.6%/2.5%），体现行业更强的修复韧性。但由于节奏上的前高后低，1-2 月疫情过峰叠加春节因素，餐饮又作为本地消费率先复苏，其恢复高度超出此前预期，进而抬高市场对全年恢复预期，而春节后3-5 月增速弱于抬高后的市场预期，板块整体回调明显。目前市场对全年预期已经逐步修正，我们认为板块整体恢复稳健，且即将进入暑期，餐饮有望受益出行旺季带动的客流和景气度提升。
刚需、外卖、平价引领修复，品类表现分化。疫情后常态化阶段，基于当前宏观背景，居民端消费意愿仍有压制，餐饮不同品类表现分化。快餐、平价咖啡等赛道表现较好，且时段上来看早餐、午餐恢复更佳，验证低单价和刚需性品类的 修复更具有韧性。此外，疫情对消费习惯和场景结构的影响深远，消费者非堂食用餐习惯加深。以百胜中国和九毛九为例，肯德基/必胜客2023Q1 外卖占比分别36%/37%（vs2019Q1 18%/24%），非堂食整体占比分别提升至70%/46%，太二2023 年3~5 月外卖占比分别14%/14%/17%（vs 疫情前无外卖、2021H1外卖占比13%）。我们认为堂食依赖度较低、可灵活进行场景迁移的快餐、饮品品类亦受益于这一趋势。开店节奏上呈现出同样的分化趋势。根据公司公告，平价咖啡龙头瑞幸Q1 净开1137 家门店、6 月已经突破一万家规模。根据窄门餐眼，奈雪1~5 月累计新开102 家。根据公司公告，百胜中国23Q1 新开233家门店，指引全年净开1100~1300 家门店。可选性更强的休闲餐饮和正餐类别的拓店节奏则相对谨慎。
投资观点：三月以来因修复数据存在波动，市场对餐饮行业复苏的持续性存在担忧，餐饮板块整体回调较多。目前市场预期已逐步修正，行业修复整体节奏稳健，暑期旺季有望带动景气提升。且头部公司疫情期间UE 优化超预期兑现、拓展模式更加轻资产，经营效率普遍提升。尽管短期数据催化相对弱于出行链中的景区、酒店板块，但结合餐饮板块头部公司的成长性来看，目前估值安全边际逐渐强化、具备一定吸引力。基于景气表现、经营效率提升逻辑，结合当前估值水平，推荐九毛九、百胜中国，建议关注海底捞、奈雪的茶。
人力资源：恢复节奏相对偏慢，预计全年前低后高。人服行业具有顺周期性，23H1 企业招聘需求恢复速度要弱于市场在去年年底的预期，当前招聘市场“C多B 少”的特点仍较突出。根据Questmobile 的数据，今年以来BOSS 直聘、猎聘、智联招聘等头部在线招聘平台MAU 纷纷达到历史新高。根据国家统计局的数据，4、5 月城镇调查失业率虽已稳中有降，但青年人群失业率提升（2023年4 月/5 月16-24 岁青年人口失业率提升至20.4%/20.8%），由于人服公司主要面向B 端变现，因此阶段性经营压力仍存。我们分析随着后续可能的稳增长政策出台、就业扶持政策的不断落地，以及企业整体雇佣预期的回暖，板块恢复节奏或好于此前市场的悲观预期。结合基数效应，建议把握今年前低后高的增长节奏，且经历了前期的回调之后，当前估值已落入合理区间。我们对人服行业重点个股Q2 前瞻如下，科锐国际：我们估计4-5 月灵活用工月净增人次近1000人，猎头业务也在改善但相较灵活用工恢复节奏略滞后，因此综合预计Q2 收入为25.8 亿元/同比+16.4%、归母净利0.77 亿元/同比-2.7%。北京人力：单季归母净利增速受补贴确认的时间节点影响较大，从扣非净利角度看，由于公司传统业务稳健+外包增速较快，我们预计Q2 仍有望实现单位数正增长。BOSS 直聘：
公司指引23Q2 GAAP 收入将达14.3-14.6 亿元、同比+28.6%~+31.3%；根据市场温和复苏的节奏，我们预计23Q2 cash billings 环比23Q1 持平，但non-GAAP 净利率环比有望呈明显提升。同道猎聘：根据公司23Q1 业绩会，5月公司招聘现金收款同比增速转正，结合6 月相对较高的基数，我们预测Q2 整体现金收款为个位数同比负增长，并预计Q2 收入端也将呈现同比负增长。
风险因素：全球疫情的不确定性；经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动的风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险等。
投资策略。整体而言，暑期临近有望对出行链景气回升形成推动，建议短期侧重配置高斜率、后续优先把握强韧性，细分板块排序：景区、酒店、博彩、OTA、免税、餐饮、人力资源。经过前期板块阶段性回调，我们认为应优选估值安全边际强、经营兑现确定性高的各细分赛道优质龙头，推荐配置：华住、天目湖、锦江酒店、携程、同程旅行、中国中免、北京人力、首旅酒店、峨眉山A、黄山旅游、中青旅、宋城演艺、百胜中国、九毛九、奈雪的茶、金沙中国有限公司、银河娱乐、科锐国际等。
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