氢能具有能源和原料双重属性，国内外政策驱动绿氢快速渗透。作为能源，氢能主要应用在燃料电池技术路线上，下游对应燃料电池车、储能等场景。作为原料，氢能主要应用于合成氨、甲醇、以及冶金等领域。欧洲通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，设定2030 年本地生产+进口各1000 万吨绿氢的目标，内部通过风光氢储一体化示范项目和能耗双控推动绿氢发展，主要应用于化工端。统计目前国内及与国际合作的绿氢项目，我们预计22-25 年释放3000-3200 台电解槽订单。
　　目前国内绿氢渗透率约2%，碱性电解槽成为绿氢技术路线主流。我国2020 年氢气消耗量3342 万吨，绿氢渗透率约2%，氢气来源以煤制氢和天然气制氢为主。2021 年，全球氢能需求达到9400 万吨，欧美制氢主要通过大型中央工厂的天然气重整实现。碱性电解槽具有成本优势，是目前商业化制绿氢的主流技术路线，2021 年国内出货量占比99%。碱性电解槽国内市场空间预计2025 年达到176 亿，2022-2025 年CAGR 为150%。全球2030 年电解槽累计需求有望达到79860 台，每年绿氢需求约3993 万吨。
　　价格是各个场景氢气替代的关键，电价对绿氢成本影响最大。在化工领域，绿氢主要替代灰氢和蓝氢。绿氢成本中电费占比高达70%以上，当电价低于0.2元/kWh 时，由于灰氢和蓝氢需要CCUS 费用和提纯费用，绿氢在经济性上有望与之竞争。在车用领域，氢气的优势在于其高能量密度，从经济角度考虑，它可以与柴油车的全生命周期成本（TCO）相媲美。对于长途运输车辆而言，当氢气的枪口价格低于25 元/kg，并且考虑到补贴因素时，燃料电池重卡可以在经济性上超过柴油车。至于船用领域，燃料电池船舶目前处于发展初期，谈论经济性还为时过早。未来，通过采用合成燃料的方式，绿色船舶有望实现应用。
　　海内外各公司积极布局电解槽技术，各企业转型进入电解槽领域。自2022 年8月以来，各家电解槽企业明确公布产能超7.5GW，同时纷纷发布电解槽新品。
　　国内主要有以下几类企业：光伏、风电企业转型做电解槽，通过光伏风电设备配套项目拿下订单；传统电解槽企业，实力稳定，产品验证较多；电气、重工、压力容器类企业转型，有压力容器制造经验。电解槽本身制造技术壁垒不高，主要在于下游的渠道以及长期的运行稳定性，拥有早期装机经验的企业有望快速获得订单，形成规模效应。
　　投资建议：电解槽行业进入“0-1”阶段，产品性能及下游渠道是决定后续企业销量以及项目配套的关键所在，有光伏、风电配套项目以及大客户合作背景的企业有望拿到大量订单。建议关注：华光环能、华电重工、昇辉科技。
　　风险分析：绿氢需求及应用推广进度不及预期、政策鼓励不及预期、AEM/PEM等技术降本迅速引起技术迭代。
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