公司近况
　　拼多多股价上周上涨31%，我们进一步梳理了公司的业务及投资逻辑。
　　评论
　　公司在行业普遍谨慎的背景下坚持自身判断，敢于逆势投入。面对宏观、监管上的诸多压力，大部分公司采取了降本增效的策略，以腾讯、快手、阿里、京东、美团等已上市的互联网大公司为例，2Q22 营销费用分别同比下降21%、22%、5%、11%和17%，3Q22 营销费用分别同比下降32%、17%、23%、2%和4%，而拼多多2Q22 和3Q22 的营销费用分别同比上升了9%和40%。
　　公司逆势扩张决策体现了一家“本分”的公司面对选择时坚持从自身业务实际情况出发、不受过多外部扰动的原则，辅之以公司高效的执行力，共同推进公司业务发展。电商本身的商业模式就是获取流量——转化销售，在全行业普遍降本增效的背景下，电商的流量成本处于下降趋势。我们认为管理层在这一趋势下逆势投放营销费用进行获客和提升用户粘性，并未追随行业趋势进行降本增效，从而获得了增长红利。同时，公司组织精简，运营高效，执行力强，助力业务得到了更好发展。
　　我们预计多多买菜的亏损理论上大幅收窄。根据我们测算，剔除1P 业务后，公司在3Q20 毛利率为79%，而引入多多买菜业务后，毛利率降至70%左右，但2022 年前三季度，公司剔除1P 业务后的毛利率分别为70%、75%和79%，已经回到引入多多买菜前的毛利率水平。而考虑到公司成本项目中的支付成本、服务器与带宽成本、呼叫中心等成本的刚性，我们推测毛利率提升的主要驱动来自买菜业务的效率改善。
　　从市场情绪角度观察，Temu 积极作用有所增加。我们曾一度担忧Temu 带来的短期亏损，在悲观的市场氛围下有可能影响估值，然而随着市场长期信心增加，风险偏好有所上升，我们认为市场未来会重新寻找行业中增长的亮点。届时板块中大部分公司可能因为高效的降本导致新业务普遍进度搁置，而类似Temu 这种坚定的投入和广阔的前景有望成为市场追逐的热点。
　　盈利预测与估值
　　拼多多目前交易于22 年和23 年非通用准则市盈率21 倍和19 倍。我们维持公司收入和非通用准则盈利预测。考虑到估值中枢改善，我们上调拼多多目标价15%至110 美元（2023e GMV 3.56 万亿元，货币化率4.7%，国内业务调整净利率32%，国内业务调整净利润对应Non-GAAP P/E 20 倍，估值不考虑海外业务），较当前股价有27%上行空间（对应22 年27 倍 非通用准则市盈率），维持跑赢行业评级。
　　风险
　　宏观不确定性，监管风险，电商领域加剧，新业务分拆。
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