一季度公司继续受益于字节跳动的强劲需求，主要财务数据超出市场预期，并上调了全年业绩指引。中短期而言，我们预计来自字节跳动的需求依旧强劲，海外TikTok 的高速增长亦将为公司带来强劲的海外需求。长期来看，字节跳动作为全球最大的短视频平台，预计将继续保持稳健增长，并为公司带来长期稳定的IDC 需求，同时公司亦积极开拓新的客户与机柜资源，当前公司估值处在历史低位，我们认为随着公司基本面的持续增长，后续公司估值仍有上行空间，继续维持公司“买入”评级。
业绩概览：整体业绩超预期，上调全年业绩指引。一季度公司实现收入9.2 亿元（+43.1%），超出市场预期。利润端，得益于项目上架、电力等运营成本的持续优化，本季度GAAP 净利润0.95 亿元，调整后净利润1.78 亿元（+62.4%），利润水平继续领跑国内IDC 板块，调整后EBITDA 为4.95 亿元（+60.7%），对应利润率53.7%。运营层面，公司在运营订单498MW，使用负载344MW，对应使用率69%。公司亦对2022 年指引进行上调，公司预计2022 全年收入41.3-42.3 亿元（对应增速44.8%至48.3%，中枢上调1.5%），调整后EBITDA为21.0-21.8 亿元（对应增速48.0%至53.6%，中枢上调2.9%），显示公司中短期业绩的高能见度。
订单储备：大客户需求依旧强劲。一季度公司共拥有在运营数据中心498MW，主要分布在环京地区，运营项目的整体签约率72%，使用率69%，继续保持稳健水平，亦显示国内大客户的强劲需求。新建项目共206MW，主要显示国内大客户在国内短视频以及出海业务的强劲增长。公司新建项目的签约率达到88%，并预计在2022 年逐步交付。从目前的地域分布看，公司海外产能159MW，海外在运营项目42MW，显示出字节跳动在海外的强劲需求。从中期来看，预计公司核心客户字节跳动仍将保持强劲增长，将对公司订单形成强力储备。
运营能力：发挥全栈式运营能力，利润率持续改善。公司作为国内领先的全栈式hyperscale 数据中心厂商，公司整体的盈利能力亦相对领先，虽然近期电力价格波动加大，但对公司利润率的影响仅1 个百分点，且公司PUE 保持在1.2附近，整体效率依旧较高。后续来看，公司整体的利润率仍存在改善空间，一方面当前电价仍存在改善空间，电力成本下行有望降低相应成本；另一方面，公司新签订单价格依旧稳定，价格层面亦将保证公司的利润率。同时，优异的盈利能力也带动公司整体现金流的改善，使得公司在当前行业出清过程中更具备可调节的能力。
中期展望：大客户战略优势显著，估值具备吸引力。此前压制公司估值的因素正在逐步得到缓解，数字经济依旧是经济发展的重要驱动力，而中美证监部门审计底稿相关问题目前并未恶化。我们认为，公司大客户战略在当前宏观逆风压力下相对占优，字节跳动的强劲需求使得公司业绩韧性突出、中长期的成长性值得期待。此前公司亦完成5 亿美元贷款，进一步支撑后续资本开支。我们认为，经过大幅调整，市场在重回基本面驱动的格局后，公司投资价值依旧值得关注。当前公司股价对应2022 年的EV/EBITDA 仅9 倍，当前估值与公司高增速相比具备吸引力。
风险因素：美国资本市场监管趋严的风险；行业竞争持续加剧风险；云厂商资本支出不及预期风险；企业项目重大运营事故风险等；企业融资途径受阻、融资成本下行不及预期风险等。
投资建议：我们持续看好公司独特模式下的竞争优势，以及大客户战略下的业绩成长性、能见度。参考公司业绩指引与行业动向，我们调整公司2022-2023年、维持2024 年盈利预测，预计2022-2024 年收入41.5/53.7/66.1 亿元（原预测40.9/53.3/66.1 亿元），调整后EBITDA 预测为21.1/27.4/34.1 亿元（原预测20.4/27.1/34.1 亿元），目前IDC 板块整体估值在15 倍EV/EBITDA，参考公司未来3 年超过25%的EBITDA 增速预测，并考虑当前市场大幅波动的市场环境，我们给予公司2022 年15X 的EV/EBITDA，维持公司10 美元目标价，继续维持公司“买入”评级。
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