本文由【万点研究】原创
作者/银杏
编辑/成宇
英语中，有个单词Vital，可以翻译成“至关重要的;必不可少的”，中文类似发音“唯特偶”。
在深圳有这么一家公司，把自己叫做“VitalNew Material”，译成“极其重要的新材料”。它就是深圳唯特偶新材料股份有限公司，
近期，唯特偶创业板提交注册，距离上市更近一步。是不是“司如其名”般优质，我们一探究竟。
17岁南下，油漆工打造出一家IPO企业
1989年春天，年仅17岁的廖高兵挑着扁担，背上书包，带着大米、咸菜和“沉甸甸”的130块钱赶往耒阳县城读书。或许被父亲生意败落后、四处求人筹措130块学费的心酸场景所动容，“成为有钱人”的念头让廖高兵毅然踏上南下珠海的列车。
廖高兵在睡了十几晚阳台后，在老乡的帮助下找到了一份油漆工糊口的工作。经常忍受着饥饿的廖高兵日夜劳作。彼时，迅速发展的南粤大地到处缺人，但管理人员多数要求大专以上的学历，中专肄业的廖高兵只能从最基层苦力做起。
可就是这样一个油漆工出身的廖高兵打造出了一家即将上市的企业。
其成色如何?
唯特偶主要生产和销售锡膏、焊锡条、焊锡丝等微电子焊接材料以及助焊剂、清洗剂。
锡膏，又称“焊锡膏”。锡膏是由锡合金粉和助焊膏(包含松香、表面活性剂、溶剂、触变剂等)加以搅拌混合成的膏状混合物，是随着PCB 行业表面贴装技术的运用而生的一种新型微电子焊接材料。简单说，就是用锡膏把一些元器件焊接在电路板上。
从2021年销售占比和毛利率的数据，我们可以看到，锡膏产品营收占比达到40.77%，贡献了近四成的毛利;其他两个营收大头是焊锡条和焊锡丝，但毛利很低;另外的辅材毛利率很高，体量偏小。
唯特偶IPO，隐患重重
公司的产品主要应用在PCBA制程、精密结构件连接、半导体封装等多个产业环节的电子器件的组装与互联，下游应用于消费电子、LED、、通信、计算机、、光伏、汽车电子、安防等多个领域。
下游产业赛道又是新材料，又是半导体，貌似有着很大的想象空间。然而，经过笔者研究，除了广受诟病的中介机构执业质量低劣和信息披露数据混乱外，我们认为，唯特偶还存在重大缺陷：一是行业增速不高，甚至面临产能过剩;二是技术含金量低、研发吝啬，毛利率不稳定;三是公司财务内控不可信赖;四是重要子公司属于高污染行业。
1
研发不足，毛利率波动较大
我们看一个公司技术含量、产业链地位，毛利率是个很好的指标。
根据招股书，2019-2020年公司主营业务毛利率分别为28.28%、27.45%和22.96%，下滑非常明显。其中锡膏的毛利率分别为29.90%、25.71%和20.62%。2020年由于银的市场价格上涨和2021年锡锭价格持续上升导致了锡合金粉采购价格的整体上升，而锡膏产品价格传导的滞后性使得锡膏产品毛利率存在一定的下滑，进而导致了毛利率整体下滑。
说到毛利率，我们不得不提商业模式。唯特偶采取的是差异化的定价方式，主要包括与客户“协商定价”和“原材料成本+加工费”两种方式。
根据理解，加工费模式比较稳定，由于每吨毛利固定，企业的利润由出货量决定，想象空间靠下游需求量;协商定价模式会在原材料上涨阶段获取超额收益。然而诡异的是，在2021年原材料上涨背景下，唯特偶的毛利率并没有出现持平或上升，这也意味着公司在产业链地位偏下、话语权薄弱。
那么，唯特偶的技术水平如何?
技术角度，公司披露“锡膏生产企业的核心能力之一是针对不同的客户调试不同的产品配方。由于锡膏下游应用非常广泛，不同的客户需求千差万别，因此市场上不存在完全同质化的锡膏产品。”这说明锡膏的配方对下游产品的影响很大，我们推测，要么配方是通用型的，不重要;要么这个配方掌握在下游手里。但从唯特偶低毛利率水平，意味着配方并非独享、且配制门槛较低，具有容易操作、可以根据经验更改配方以适用产品需求的特性，这也侧面验证了行业技术壁垒低。
公司的技术怎么来的呢?笔者通过招股书发现，可能和一个叫山口敏和的日本人有关。根据资料，山口敏和是公司特别引进的高级工程师，主要承担对标美国爱法、日本千住等友商锡膏产品的研发工作。
2013年7月，唯特偶与山口敏和签署了一份为期十年的劳动合同。根据劳动合同约定，山口敏和的税后工资为每年30万元(人民币)，同时公司还为山口敏和提供租房、办公话费、每月往返日本探亲机票及含薪探亲假等多项福利。从同行挖来一个人，我们暂不讨论当时禁业约定或者涉及的潜在专利纠纷，我们来聊聊这位日本人。
公司披露了他近年的薪酬福利：
根据日本国税厅2020年9月发布的数据，2019年日本工薪阶层全年平均工资为436 万日元(约合人民币25.50 万元)，其中男性平均工资为540万日元(约合人民币31.10 万元)。
笔者纳闷了，一个资深的技术人员，为何要拿着和日本当地一样的平均工资水平，不远万里跑到中国来工作呢?
一看吓一跳!原来这位技术人员背后和企业“深度捆绑”，以其他方式捞取了更多利益。
2
涉嫌关联方采购严重 变相增厚利润
这里我们要提到唯特偶其中一家供应商“YM”，在日本设立。
根据披露，唯特偶报告期内向YM公司采购松香、溶剂等化工原料，采购金额分别为708.58万元、899.62万元及937.70万元。值得注意的是，YM公司是山口敏和设立的贸易公司，主营业务为化工材料和自行车贸易。他就是刚笔者提到的那位员工--甚至是唯特偶核心技术来源!
这么一来，就可以解释为什么他不远万里来中国，不在公司做高管，甘愿拿着平均薪水了。唯特偶的大量采购都是经手他名下的公司，里面的油水可想而知。这里有个隐含操作，根据保荐机构披露的维特偶向深圳宏硕、金腾龙采购的同类产品报价与向YM公司采购的同类产品均价的对比可以发现，维特偶向YM公司的采购均价均显著低于深圳宏硕、金腾龙采购的同类产品报价!唯特偶或许通过变相采购，降低了薪酬或者成本，增厚了公司利润。
3
行业增速不高，募资扩产面临产能过剩
根据中国电子材料行业协会锡焊料材料分会的数据，2020年，我国微电子焊接材料市场规模约为300亿元。国内电子锡焊料(包括焊锡丝、焊锡条、锡合金粉、锡膏、锡球、锡片、助焊剂等)市场的产量由2015年的12.80万吨增至2019年的15.00万吨，年复合增速4.04%，整体稳步增长。
这个市场的格局比较稳定，外资占比50%，较好的一些内资企业做到了30%，其余被一些中小企业瓜分。
在竞争格局相对稳定的情况下，2015-2020年市场的需求一直比较平稳。而2020年以来，受到疫情、国内地产家电行业下行、消费电子疲软的影响，锡膏的下游市场出现下行趋势，由此我们判断，市场需求增速降低、甚至会出现情绪悲观的情况。
市场空间受限之下，行业壁垒如何构建?根据招股书，唯特偶的固定资产只有6000多万，在这种体量的固定资产下便可以做到7%的市场份额，可以判断，资金规模不会过于限制行业扩产。再加上并不是一个技术壁垒很高的行业，意味着行业没有扩产壁垒，产能过剩将成为隐患。唯特偶是怎么看待这个行业问题呢?
在企业看来，“根据《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发〔2013〕41号)、《关于利用综合标准依法依规推动落后产能退出的指导意见》(工信部联产业﹝2017﹞30号)，钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等属于产能过剩行业，而微电子焊接材料是电子信息产业必需的消耗性材料之一，公司所处行业为微电子焊接材料行业，不属于上述产能过剩行业的范畴。
在笔者看来，此解释实在牵强。从产能上看，现在唯特偶产能1200吨左右，此次IPO募投要增加1444吨，将超过原有产能一倍多，而且到2024年还要增加近1000吨，远超整个行业平均4%的增速。
笔者认为，在如此激进的扩张规模下，公司将面临严重的产能过剩的问题，再加上研发实力不足、毛利率和经营现金流存在重大波动，其可持续盈利能力存重大不确定性。
4
财务内控混乱，信息披露质量不过关
一个公司好不好，有没有可靠的经营能力，内部控制是个重要指标，只有在采购、付款、销售，收款每个流程环节做到准确完善，是保证利润数据真实可靠的基础。而唯特偶内控制度堪称混乱。
例如，公司近三年第三方回款分别为148.98万元、193.32万元及447.79 万元，存在现金收款情形，报告期内公司现金收款金额为584.98 万元、357.85万元及155.29万元;通过个人卡代收货款的金额分别为242.86万元、176.68万元和 25.16万元，2019年公司还通过员工个人卡代发业务人员工资76.18 万元!!
另外，媒体对唯特偶质疑声不断，比如“研发经费胡乱归集，大量客户无签单记录，保荐人还把公司总经理、总经办等所有人的工资都统计到研发经费里面充数;保荐人走访客户不规范、客户签单核查不充分”等等。
5
重要子公司属于重污染行业
唯特偶全资子公司维佳化工主要从事助焊剂、清洗剂等辅助焊接材料的生产，其中部分助焊剂、清洗剂等属于危险化学品，其收入占比接近20%，毛利占比接近40%，可以看做是对公司生产经营有重要影响的子公司了。
交易所审核问询函显示，“根据2013 年12月18日环保部《企业环境信用评价办法(试行)》(环发〔2013〕150号)，惠州惠阳生产基地(维佳化工)所属化工行业，符合该办法第三条第三款规定的16 类重污染行业范畴。”
对此，维特偶解释称，“虽然子公司维佳化工由于所处行业为化工行业，因此从行业属性上被认定为高污染、高排放行业，但从具体的排放量及当地主管部门的认定来看，公司及子公司均不属于高污染、高排放企业。”
公司虽然已经过会了，但是从“毛利率、研发费用率下降，行业壁垒极低、产能过剩，可持续盈利能力存在重大不确定性和信息披露遗漏混乱、财务数据不可靠“等来看，这实在是一个危险系数极高的企业。带病过会为哪般?
结尾我们还要提到公司一件往事，其实在2015年时候，廖高兵原打算把唯特偶卖给上市公司套现圆梦的(成为有钱人)，当时可能由于股灾或是公司确实存有重大隐患不被看好，和接盘侠没有勾兑成功。
这次IPO后，按照发行25%股份算，公司估值将达到21亿，但在2015年四川大西洋(600558)焊接材料股份有限(大西洋，600558.SH)想通过增发收购这家公司，当时的评估估值中，唯特偶净资产只有1.23亿，估值只有3.6亿。
也就是说，这六七年中，公司的估值翻了整整9倍。结合当前资产、利润增速情况，可以想象其膨胀和空虚程度，投资风险极大!
本文由万点原创，未经许可请勿转载。如需转载、投稿请联系：itsqueen2(微信）/923794458@qq.com
本文首发于微信公众号：万点研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
（责任编辑:岳权利）