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社评:美方可以讹诈一家公司以讹诈一家公司以讹

洛克希德马丁的秘密

06-23 和讯名家
语音播报预计23分钟

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洛克希德马丁的秘密

  特殊情况下的高杠杆经营帮助洛克希德马丁成为暴利公司。

  文 | 人神共奋

  来源 | 思想钢印

  01 军火是暴利生意吗?

  在一般人的印象中,军火是跟毒品齐名的暴利生意,然而打开全球第一军火商洛克希德马丁(LMT.US)的财报,你会发现,公司近几年的销售毛利润一直稳定在13%的水平,这个利润别说是跟我们的大茅台(600519)比,随便在A股找几家制造业企业都比它高。

  但如果看ROE指标,感觉大大不同,去年是149%,2019年是275%,2018年更是逆天的1855%,是的,不是我忘了点小数点,确实是一门暴利生意。

  熟悉杜邦分析的同学一定想到了,玄机出在经营杠杆上。

  事实上,2020年因为受到疫情影响,成为公司历史上经营最保守的一年,杠杆率也有8.4,即资金负债率88%。

  看看这常常接近100%的资金负债率,不写名字还以为是A股那些资不抵债的公司。

洛克希德马丁的秘密

  事实上,洛马公司经营比较差的2017年,公司年底的资产负债率超过100%,净资产真的变负了,只是ROE算的是净资产全年平均数,所以还是正的483%。

  而且,洛马公司的负债并不像很多产业链上的强势企业,以对上下游的欠款为主,公司七成以上是金融性有息负债,包括债券和长期贷款,都是有成本的。

  高杠杆在A股一直是被警惕的,高杠杆形成的高ROE常常被认为是“坏ROE”,给不了相对应的合理估值,特别是像这种疯狂举债的。但到了美股,洛马公司的PE长期稳定在18倍左右,市值增长完全靠利润增长和资产并购,十年涨了七倍,年均复合增长率26%,妥妥的价值成长牛股,而且去年基本没涨,并非是泡沫。

  财务指标是我们研究企业必须看的东西,但不能孤立的看。ROE解读系列中断了几篇,今天重点谈一谈对于ROE三要素中杠杆率的理解。

  02 洛马的高杠杆是如何形成的?

  负债最重要的来源是贷款和企业债,敢于大把借钱的企业有两种,一种是不借钱就Game Over的困境型企业,一种是生意非常可靠,但利润率太低,不借钱就做不大的企业。

  军火的利润低其实是非常符合逻辑的,洛马航天业务下游的大客户是NASA,军工业务是美国国防部,其它国家的订单比例太小,客大欺店,公司的议价能力非常一般。

  而且,美国为了维持军工的先进地位,研发费用也非常惊人,比如昂贵的F-35战机,这些费用都是前置的,政府并不会像苹果这一类优质客户一样资助你研发,最后也只能借钱。

  能借到钱还有一个条件——有人相信你,并愿意以比较低的利率借钱给你。这一点才是洛马的优势,没有什么需求比一个国家的国防支出更稳定的了,即便是去年的疫情下,百业萧条,一点也没耽误美国的无人机、军舰在全球横行。

  再加上洛马公司在竞争中的地位也无可撼动,在过去的两年中,洛马公司的营收也是7次超出市场预期,使其成为美股最稳的大白马之一。

  高杠杆需要在企业正常经营的同时定期筹集资金还款,是一个“三个锅盖盖五口锅”的资金游戏,最大的威胁在于现金流。其关键并不是你的利润有多少,而是让供应商、投资者和合作伙伴相信贵公司业务收入绝对可靠,特别是现金流的可预测性。

  如果满足现金流的可预测性,高杠杆也是经营策略可以考虑的“工具”之一,而国防部很少拖欠的订单刚好符合这一点。

  无独有偶,苹果和亚马逊的财务杠杆同样很高,也推升了两家公司的ROE,跟我们想象的那种稳健的大公司的经营风格完全相反,但其原因和做法,又与洛马公司不同。

  03 苹果的负债率为什么一路上升?

  苹果2020年财报的资产负债率高达79.8%,加上苹果达到20.9%的净利润率水平,ROE同样达到了逆天的73.7%,这在巨型企业中非常罕见。

  然而乔布斯时代的苹果并没有这么“奔放”,2012年以前的资产负债率很少超过40%,而且基本上都是非金融性负债,也就是对产业链上下游的欠款。

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  乔布斯就像大多数产品经理出身的CEO一样,产品策略极度大胆,经营策略极度保守,对金融负债更是深恶痛绝,可能对自己当年被赶出苹果的经历记忆太深了,不能容忍经营上的任何风险。乔布斯还对企业现金看得很紧,对那些要求他发放现金红利的股东解释说:

  “当我们急需某项东西来使我们的产品更大气、更大胆的时候,我们可以直接签一张支票买下它,而不是去借钱,并将整个公司置于险境。那些我们放在银行里的钱,让我们弹性绝佳且安全无虞。”

  所以,乔布斯去世后,库克对苹果公司的改造,其核心的一项就是加大负债率,非流动负债的水平大幅提升。

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  2013年以后,苹果开始借钱了,发行了大量低利率的企业债券,负债率提升了一倍。叠加库克对供应链的改造,降低成本,使得研发等经营成本上升的同时,净利润没有下降,最终结果是ROE从41%升到了74%。

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  资产负债率提高后,苹果开始正常发放红利,库克把苹果公司从一个为人们提供划时代产品的企业,改造成了一个为股东大把赚钱的企业。

  资本的嗅觉是最灵敏的,正是因为这个变化,巴菲特从2016年开始买苹果,并一路买成了第二大股东。

  再看亚马逊,资产负债率同样很高,但它的负债主要是经营性负债,作为电商平台,其自营业务的地位体现在公司可以占用多少供应商的资金上。

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  特别是在没有AWS业务之前,亚马逊的负债率更高,一度高达80%,靠着占用供应商资金的优势,应对云计算业务巨大的资本开支,才能支撑到其成为新的利润增长点的一天。

  相比之下,商业模式更接近的京东,负债率一直在60%的水平,明显低于亚马逊,一方面是京东竞争环境不如亚马逊那么好,另一方面,也与国内的优秀企业更少采用高负债的经营模式有关。

  这同样也是A股市场一直不待见高负债企业的原因。

  04 高杠杆行业三甲为什么要借钱?

  A股对高杠杆企业一向比较警惕,结果就是基本上给龙头企业的估值都很低,常常导致这三个行业的投资者认为自己被低估了。这里以A股负债率排名前三甲的行业“银行、房地产和建筑”为例,分析一下市场的看法是否合理。

  先看银行。银行因为是一个可通过贷款“创造”钱的行业,负债率天然的高,要不是巴塞尔协议的约束,可能一个个都要突破99%的极限。

  银行一直是人们心中稳健经营的好孩子形象,但从银行的生意模式看,其杠杆并不安全。银行的负债端是一个个的私人或单位存款,信息不对称,风吹草动就容易引发挤兑;它的资产端以企业为主,经营状况并不稳定。

  因此,跟大家理解的银行的稳健经营完全相反,银行是一个很容易倒闭的行业,所以才有存款保险制度——你见过任何一个行业强制要求企业为自己的产品上保险吗?

  很多人觉得中国的银行都是国有企业,有信誉保证,高负债也没有问题。这个观点放在行业是正确的,但放在一个个具体的银行就未必了,银行的优胜劣汰是大势所趋。

  再看房地产,其高杠杆原因,从供给端看,土地价格占比太高,而且要提前付款,企业不得不利用借款来解决资金问题,从需求端看,房产需求稳定,是银行都愿意发布的优质借款。

  但房地产企业的高杠杆同样是危险的,经营性现金流可预见性并不好。房地产有周期性,其现金流的节奏受到国家政策的影响,很多地拍的时候市场还是繁荣期,盖成房子卖的时候已经是一片萧条。

  很多投资者觉得房地产的负债中有大量的合同负债,即未交房,还有对供应商的占款,反而是企业优势地位的体现。但这里分析的不是经营效益,而是杠杆的安全性。合同负债是刚性的,到期必须交房,供应商的欠款也是不安定因素,之前有一些小房地产开发商正是被供应商起诉破产清算的。

  最后再看建筑类企业,因为工程需要大量垫款,且结算迟缓,导致企业应收款多,现金流差,反过来又向下游的发包单位拖欠账款,形成资产和负债的双双虚增,再加上民企坏帐率很高,国企不少都有海外业务,透明度太低,这种高杠杆率提升的ROE,其价值也要多打几个问号。

  这三个行业的高负债率各有原因,但最后的结果是相同的:高ROE,低PE,高股息率。这说明投资者不认可这类高杠杆产生的收益,其低估值、高股息作为风险补偿,所以高股息并不代表投资价值,也不代表低风险。去年三月的海外股灾,跌得最惨的就是这一类高股息的“低风险资产”。

  05 高杠杆并非洪水猛兽

  从这三个行业中也能看到A股不欢迎高负债企业的原因。

  一是过高利率。如果洛马公司以中国的利率获利借款——即便能拿到央企的利率水平——也无法支撑其巨额财务费用。

  利率水平高的一部分原因是金融业的垄断,导致竞争不充分,加上国家为了防止金融风险而控制利率的过度竞争。金融风险是控制了,但整个社会的资金成本也高了,也使低利润高杠杆型的行业在中国缺乏生存的土壤。

  另一个原因是过低的社会信用水平,即社会信用机制的缺乏,导致高负债企业在经营时额外付出隐性的信用成本,包括应付票据的实际利率,招投标中对高负债企业的排斥,高负债企业借款成本较高,等等,这些都使得高负债企业在竞争中处于不利的地位。

  欧美近十几年的低利率环境,催生了一批依赖高杠杆的商业模式和经营策略。资金是最重要的市场资源之一,它的价格扭曲会造成相应商业模式的企业缺乏竞争力。

  比如卡特彼勒的资产负债率常年高达80%,而三一重工(600031,股吧)仅为50%,并非三一重工稳健经营,而是因为卡特彼勒的借款资金成本不到1%,而三一重工即使因为海外布局而能获得海外的低息资金,其总体资金成本仍然高于2%。三一重工如果要走向全球化,利用低利率的环境提升负债率,补上这个短板,是必须的功课。

  06 财务指标的意义

  回到洛克希德马丁的案例。

  好的商业模式一定是在兼顾多方利益的同时获得正向的社会效益。

  从整个产业链看,如果不是企业可以利用高杠杆经营降低毛利,国防部就算再强势也无法压低毛利;如果不是因为刚性国防开支和国防部的信誉保证,企业也不可能在高负债的情况下借到低利率的钱;如果不是这种难模仿的极高风险的经营杠杆,这个极度稳定的大空间的行业很可能充满了各种竞争者。

  最终,国防部买到了高性价比的先进武器;公司构建了高壁垒,并有资金投入研发;各路资本也以适当的方式参与了公司利润的分享。

  洛马公司在军工行业的一枝独秀是长期残酷竞争后的结果,它的高负债在给自己增加经营风险的同时,也帮助它打破竞争对手,建立进入壁垒。

  反观我国的军工上市公司,特别是下游的整机企业,坐拥最高信用的业务和客户,其负债率反而不高,这并不是经营稳健,恰恰是缺乏竞争的结果,因为长期以来,军工的订单是成本加成(所以也与资金成本有关),企业缺乏激励因素,自然没有必要给自己加风险杠杆。

  再回到投资者的研究上。

  没有任何一个财务指标(包括ROE)代表投资价值绝对的好坏,财务指标的作用是用来验证你对企业商业模式和价值的判断的,就像高杠杆有时是饮鸩止渴,有时是竞争利器,就看你在什么环境中使用它。

  另:本文以洛克希德马丁公司为研究案例,并非推荐股票,洛克希德马丁是被我国政府制裁的公司,请注意其中的风险。

本文首发于微信公众号:阿尔法工场研究院。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑:李佳佳)
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