内容摘要
七月上半月，A股市场延续了二季度以来的上涨态势。在券商股掀起涨停潮、北上资金疯狂流入、两市成交额突破万亿的背景下，A股市场连续轧空上涨，牛市气息呼之欲出。然而自7月13日上证综指创下3458点的年内高点后，A股迟迟未能向上突破。展望四季度，A股市场将何去何从？?市场风格是否将真正转向低估值板块？详见报告分解。
核心观点
企业盈利方面，预计四季度A股盈利仍将持续改善，即使年报最终证伪也不影响四季度市场预期。
流动性方面，受专项债发行和缴税季影响，十月份流动性的投放力度大概率要加强。但考虑到近期监管要求大型银行控制房贷规模的信息，四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性。?
风险偏好方面，由于四季度各大指数机构依然没有进一步提高A股纳入比例的计划（被动型资金流入规模受限）并且海外市场的不确定性有增无减，外资流入存在较大的变数。
由于四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性，加上美国大选前后的政策、外围市场的疫情防控和中美关系等方面的潜在风险有增无减，预计四季度市场的整体走势将会呈现冲高回落的态势，期间的波动可能会有所增加。
一、温故Q3：风动，幡动，仁者心动
七月上半月，A股市场延续了二季度以来的上涨态势。在券商股掀起涨停潮、北上资金疯狂流入、两市成交额突破万亿的背景下，A股市场连续轧空上涨，牛市气息呼之欲出。然而自7月13日上证综指创下3458点的年内高点后，A股迟迟未能向上突破。如果从基本面角度来解释三季度的行情，我们可以发现在以企业盈利增速、风险偏好和流动性三者所组成的传统分析框架中，虽然企业盈利的改善有助于市场估值中枢的抬升，但货币信用的双双收紧、以及三季度后期美股的调整和中美关系的不确定性却在很大程度上压制了市场的风险偏好。由此导致七月中旬至九月期间市场始终呈现区间震荡，并未出现显著的趋势性机会。市场风格方面，由于三季度交易的核心逻辑已经从分母端（流动性）占优演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，即由通缩交易转向复苏交易，因此整体市场结构趋向于均衡，没有类似二月份的显著性、持续性的结构性机会出现。
具体而言，在股指期货半年报中我们已经提到，七月初市场大幅上涨的主要推动力在于以北上资金和新发基金为代表的增量资金跑步入场。首先，北上资金之所以大幅流入，主要在于美联储宽松的政策背景使得美元流向以中国为代表的新兴市场。三月末以来，为了减少疫情对经济的负面影响、缓解市场出现的信用风险和流动性危机，美联储不断释放出大量的流动性，但与此同时美国的病例数据却仍在不断创出新高，这与中国积极有效的疫情防控和保持定力的货币政策形成鲜明对比。因此我们可以看到，整个二季度期间外资持续增加对A股市场的配置，特别是五月中下旬以来伴随着美元指数的不断走弱，人民币汇率出现升值，北上资金流入A股的速度逐渐加快。其次，导致新发基金快速建仓的原因并非是由于宏观流动性的宽松（即无风险收益率的走低），而是由于信用利差收窄引发的市场风险偏好提升。也就是说，二季度期间虽然以十年期国债收益率为代表的无风险利率出现大幅反弹，但同时信用利差出现明显回落，并且回落幅度超过利率提升幅度，促使企业融资成本降低，从而提升了股票市场的风险偏好，对股市形成了流动性支撑。伴随着债券市场赚钱效应的减弱，叠加资管新规配套文件落地强化了投资者对理财产品净值化的预期，导致基金减少债券仓位转而增加股票配置，并配合北上资金共同推动行情上涨。
然而自七月中旬开始，上述两个因素开始发生改变：
1. 外资方面，尽管人民币汇率不断升值，并且七月至八月期间美股也持续上涨，但七月中旬以来北上资金入场的持续性不强、甚至多次出现大幅流出，我们认为可能是出于对地缘政治的担心。
2. 内资方面，自7月30日政治局会议和央行二季度货币政策执行报告起，宏观流动性出现边际收紧的预期。此外，七月中旬至八月期间，监管开始严格监控信贷账户资金流向，防止信贷资金违规入市。在驱动因素减弱的背景下，市场上行动力不足。加上今年机构重仓股收益显著，在积累较高收益后本身就有锁定收益的倾向。而货币信用的双双收紧、美股的调整以及美国大选前中美关系的不确定性又使得风险偏好快速降温，从而引发机构重仓股出现调整，并进一步压制了指数的走势。
二、知新Q2：保持谨慎，不失积极心态
七月上半月，A股市场延续了二季度以来的上涨态势。在券商股掀起涨停潮、北上资金疯狂流入、两市成交额突破万亿的背景下，A股市场连续轧空上涨，牛市气息呼之欲出。然而自7月13日上证综指创下3458点的年内高点后，A股迟迟未能向上突破。展望四季度，A股市场将何去何从？?市场风格是否将真正转向低估值板块？下面我们将结合DDM模型，从企业盈利、流动性和风险偏好三个维度出发，谈谈我们对四季度市场的一点看法（市场风格的讨论将展示在季报第三部分）。
DDM模型显示，股票市场的估值主要取决于三个核心变量：分子端的企业盈利、分母端的流动性和市场风险偏好，只不过在不同阶段三个变量对市场的影响权重不同。首先企业盈利方面，随着九月开工旺季的到来，加上十月底前地方政府专项债加速发行的支撑，预计基建投资仍将加速增长，同时在国内疫情维持稳定的条件下，餐饮、服务行业的修复仍将延续，内需有望进一步加速回暖，成为国内经济加速修复的重要支撑。加上今年年初的低基数效应，经济复苏大概率能持续到明年上半年，因此预计四季度A股盈利仍将持续改善，即使年报最终证伪也不影响四季度市场预期。其次流动性方面，受专项债发行和缴税季影响，十月份流动性的投放力度大概率要加强。但考虑到近期监管要求大型银行控制房贷规模的信息，我们认为四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性。如果信用缓慢收缩，那么指数层面发生系统性风险的概率较小。但一旦信用出现大幅收缩的信号（即信用利差出现大幅反弹），届时需格外警惕流动性真正意义上的收紧对实体经济和股票市场的影响（类似2018年紧信用）。最后风险偏好方面，考虑到国内保持定力的货币政策、积极有效的疫情防控和企稳复苏的经济形势，A股的性价比相对于其他主要经济体而言较高。但同时也应注意到，由于四季度各大指数机构依然没有进一步提高A股纳入比例的计划（被动型资金流入规模受限）并且海外市场的不确定性有增无减，外资流入存在较大的变数。
整体来看，我们认为四季度A股市场出现系统性风险的概率不大，原因在于现阶段国内经济改善预期依然向好，并且市场没有出现泡沫化趋势（当前市场泡沫化主要是结构性的、整体并没有过热）。但是由于四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性，加上美国大选前后的政策、外围市场的疫情防控和中美关系等方面的潜在风险有增无减，预计四季度市场的整体走势将会呈现冲高回落的态势，期间的波动可能会有所增加。市场风格方面，我们预计交易的核心逻辑将从分母端（流动性）占优演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，即由通缩交易转向复苏交易。在此背景下，业绩兑现个股和低估值板块或将从中受益。
1. 企业盈利：业绩改善预期依然向好
截止8月31日，A股上市公司中报业绩已经基本披露完毕。从数据来看，得益于国内疫情有效防控及稳增长政策托底，二季度A股上市公司业绩在一季度深度回调的基础上明显复苏。具体来看，全部A股中报归属母公司净利润累计同比增速-17.53%，较一季度的-23.3%回升了5.77%；非金融A股中报归属母公司净利润累计同比增速-23.63%，较一季度的-51.18%回升了27.55%。此外，经济数据向好也印证了企业盈利持续改善的状况：随着六月至七月雨水天气的消退，八月国内经济全面加速修复。其中，规模以上工业增加值当月同比上升至5.6%、为年内新高，1-8月固定资产投资同比下降0.3%、好于预期，社会消费品零售总额同比增长0.5%、为年内首次正增长。从数据来看，除基建、地产项目加速开工外，国内疫情稳定带动服务、餐饮行业的逐步回暖也对经济形成了较强的支撑。9月27日发布的工业企业利润数据显示，八月全国规模以上工业企业利润同比增长19.1%、延续稳定增长态势；1-8月累计利润同比下降4.4%，降幅比1-7月份收窄3.7个百分点。这一方面来自于价格上涨的贡献，即PPI开始回升；另一方面得益于成本和费用下降，使得营业收入利润率上升。
随着九月开工旺季的到来，加上十月底前地方政府专项债加速发行的支撑，预计基建投资仍将加速增长，同时在国内疫情维持稳定的条件下，餐饮、服务行业的修复仍将延续，内需有望进一步加速回暖，成为国内经济加速修复的重要支撑。加上今年年初的低基数效应，经济复苏大概率能持续到明年上半年，因此预计四季度A股盈利仍将持续改善，即使年报最终证伪也不影响四季度市场预期。此外，虽然九月末欧洲疫情出现反复，令经济前景再度蒙上不确定性。但同时要看到，相比于年初第一轮冲击时的手足无措，当前各国对疫情的防控都积累了一定经验。加上疫苗研发的推进，预计四季度疫情防控对经济预期影响相对可控。除非疫情再度全面爆发、死亡率大幅抬升导致全局性的停工封锁，否则经济数据上也很难再出现类似上半年的断崖式下跌。
2. 流动性：信用扩张面临不确定性
在前期的报告中，我们多次提到：流动性的扩张与收缩很大程度上决定了A股市场的节奏。也就是说，每次伴随着股票市场资金面的阶段性放松，指数层面都会出现贝塔性的机会。回顾历史行情不难发现，无论是1999年的519行情，还是2007年和2015年的牛市，其背后都离不开资金面宽松的助推。就今年而言，无论是二月份国内疫情冲击后的绝地反击，还是七月初牛市气息的呼之欲出，很大程度上都得益于以北上资金和新发基金为代表的增量资金入场驱动，然而不同的时间段导致这些资金进入A股的原因却有所差别。从沪深300和十年期国债收益率的走势图可以看出，年初在宏观流动性宽松（一月倾向于货币供给发力、二月则是融资需求不足推动）的背景下，利率水平不断走低促使金融资产估值提升，由此导致股票市场和债券市场双双上涨。然而四月底至七月初期间，伴随着A股的连续上涨，债券市场却持续走弱，如此分化的股债走势告诉我们：二季度期间A股微观资金面的宽松并非源于宏观流动性的宽松（即利率水平的走低），而是由于信用利差收窄引发的市场风险偏好提升。
目前来看，四季度前期货币政策进一步收紧的空间不大。首先，四季度初期的信用投放要求维持不差的流动性环境。统计数据显示，今年政府债券资金达到8.51万亿元（比上年增加3.6万亿元）。截至八月，地方政府债券已发行4.96万亿，为全年目标的58.27%；其中新增一般债券8530亿，占全年目标（9800亿）的87.04%，新增专项债券2.90万亿，占全年目标（3.75万亿）的77.25%。按照计划十月底之前地方专项债券要争取发行完毕，因此九月至十月期间还会有一波地方债的发行高峰，客观上需要较好的流动性环境予以配合。其次，国庆节后企业部门随即进入传统的缴税季，资金需求提升。出于平滑资金面的考虑，十月份流动性的投放力度大概率要加强。在此背景下，预计四季度货币政策将维持中性，但考虑到近期监管要求大型银行控制房贷规模的信息，我们认为四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性，建议投资者密切关注相关政策的进展状况。如果信用缓慢收缩，那么指数层面发生系统性风险的概率较小。但一旦信用出现大幅收缩的信号（即信用利差出现大幅反弹），届时需格外警惕流动性真正意义上的收紧对实体经济和股票市场的影响（类似2018年紧信用）。
3. 风险偏好：外资流入存在较大变数
七月上旬，伴随着北上资金和国内基金为代表的增量资金快速入场，A股市场的牛市气息呼之欲出。七月中旬至九月末期间，虽然人民币汇率不断升值，但在中美关系趋紧、海外疫情反复、美股剧烈波动、美元指数反弹等因素的影响下，北上资金净流入的持续性减弱，甚至不时出现大幅外流。从前三季度的统计数据来看，三季度北上资金成交净卖出额达244.10亿元，超过一季度178.97亿元的成交净卖出额，与二季度1360.48亿元成交净买入额形成鲜明对比。就四季度而言，考虑到国内保持定力的货币政策、积极有效的疫情防控和企稳复苏的经济形势，A股的性价比相对于其他主要经济体而言较高。但同时也应注意到，由于四季度各大指数机构依然没有进一步提高A股纳入比例的计划（被动型资金流入规模受限）并且海外市场的不确定性有增无减，我们预计四季度外资流入存在较大的变数。
从内外盘联动性的角度来看，美股对A股的影响主要体现在两个层面：趋势层面和结构层面。具体而言，市场趋势方面，美股下跌可通过北上资金外流直接影响A股，或从港股、人民币汇率等渠道间接影响A股。从历史数据可以看出，外资持股占流通A股市值比例与美股走势高度吻合。这是因为外资在做全球市场配置时，更加关注权益资产的总体持仓，而对各个市场的择时关注相对较少。在不发生系统性风险的情况下，外资的流入意愿主要取决于各个市场自身的趋势和赚钱效应。而一旦美股发生剧烈调整，外资在收缩风险资产配置的同时也会收缩A股的配置（类似2018年2月、2018年10月、2019年5月和2020年3月）。市场结构方面，同行业间非系统性风险的发生一定程度上会给A股相关板块带来情绪上的负面影响，比如今年三月美国高收益企业债风险对A股地产板块的映射以及九月美股科技股调整对A股科技板块的情绪冲击。九月期间美股市场出现剧烈波动，同时美元指数出现反弹，部分投资者担忧新一轮risk off卷土重来、甚至重新出现类似于三月份流动性危机的局面。我们认为，四季度美股市场确实存在获利回吐的压力，但是重演类似三月份级别波动的可能性不大。
具体而言，从美股自身的情况来看，本轮美股的调整主要体现为以科技股为代表的结构性调整，九月下旬随着市场对欧洲第二波疫情的担忧逐渐升温，疫情受损板块亦有所承压。究其原因，九月上半月的调整更多是由于龙头科技股超买和拥挤交易引发的获利回吐，而下半月的下跌则是源自于对欧洲二次疫情爆发和财政刺激陷入僵局的担忧，而非系统性风险。从基本面的角度来看，考虑到美国大选前的政策、外围市场的疫情防控和中美关系等方面的潜在风险有增无减，四季度美股市场确实存在不确定性，但是发生系统性风险的概率较小。接下来，本文将从三方面出发，详细阐述我们的观点。
首先，从全球角度来看，今年导致全球股市估值扩张的重要因素在于全球流动性宽松，核心是美联储。目前美国经济的修复仍在继续，并且美联储依然维持非常宽松的政策基调，这使得美股的估值存在一定的支撑。疫情防控方面，虽然10月2日特朗普确诊新冠肺炎一度给全球风险资产造成冲击，但随着其10月5日出院，市场情绪迅速修复。从整体来看，相比于年初第一轮冲击时的手足无措，当前各国对疫情的防控都积累了一定经验。加上疫苗研发的推进，预计四季度疫情防控对经济预期影响相对可控。除非疫情再度全面爆发、死亡率大幅抬升导致全局性的停工封锁，否则经济数据上也很难再出现类似上半年的断崖式下跌。此外，从基本面来看，尚未落地的美国第二轮财政刺激计划会对美国经济、海外需求和美股走势造成较大的影响。由于美国集体失业人数的救助已经在7月30日结束，小企业的救助也于8月30日结束，谈判延后意味着这些失业人员和企业将有一个月没有新的补助。目前美国整体失业人数跟以前相比多了1000多万人，这将会反映到本月16日公布的零售销售和30日的个人消费支出数据上。因此我们看到，10月6日特朗普叫停财政刺激谈判，令当天盘中美股及黄金石油出现快速下挫，但10月7日特朗普又突然转变态度，宣称“众议院和参议院应立即批准250亿美元用于航空业薪资支持，以及1350亿美元用于小型企业的薪资保护计划”。对此我们认为该计划迟早会通过，只不过受大选影响落地的时间点不确定。如果计划能够早日通过，那么四季度美国经济数据会较为平稳；反之则会影响到投资者对于经济复苏路径的预期，进而会对短期的美股造成一定压力，特别是在前期涨幅较多的成长股领域。
其次，九月以来美元指数出现较为快速的反弹，部分投资者担心市场会再度重演类似三月份的国际资本市场动荡。我们认为发生这种状况的概率不大，主要原因在于本次美元指数的反弹更多的是由于欧洲二次疫情爆发和美国财政刺激陷入僵局。欧洲方面，虽然确诊病例、检测阳性率和住院率出现抬升，但死亡率依然处于相对低位，这意味着疫情可能会导致一定范围内的复工停滞，但尚不至于出现全局性的逆转，由此来看对市场的整体冲击不会太大。美国方面，虽然美元指数出现反弹，但背后的原因更多在于欧元贬值引发的美元升值。目前主要的流动性指标依然维持在低位、并没有出现明显收紧的现象，并且从美联储的表态来看，无论大选结果如何，四季度低利率的态势不会改变，因此美元指数大概率会呈现弱势反弹。这意味着，四季度市场重演类似三月份系统性风险的概率不大，除非有超预期利空发生。然而在美元指数反弹期间，一些对美元走势敏感的资产（如大宗商品）和部分新兴市场汇率与资金流向（比如北上资金）可能仍会受到阶段性压制。
第三，11月3日美国即将举行大选，在此背景下，政策前景和中美关系发生不确定性的概率增加。虽然这些因素对市场而言更像是干扰项而非实质影响，但如果黑天鹅事件发生，则会导致避险情绪升温，进而影响到美股的走势。最新的民调数据显示特朗普选情吃紧，不排除其可能“剑走偏锋”引发一些政策和地缘风险再度紧张的风险。此外9月23日特朗普在新闻发布会上表示，不承诺选举失败后和平转移权力。如果11月3日大选投票之后，选举结果无法及时出炉、甚至出现需要较长时间才能解决的小概率事件，也会对美股造成负面冲击。
三、思辨结构：基本面角度依然只是结构性行情
自7月13日上证综指创下3458点的年内高点后，A股迟迟未能向上突破。在基本面未能出现显著利好的背景下，市场风险偏好逐渐降温，赚钱效应随之减弱，投资者锁定或兑现盈利心态较重。从申万一级行业的角度来看，七月中旬至九月期间所有行业都出现过调整，部分行业的最大调整幅度甚至超过20%（注：最大调整幅度是以行业指数收盘价计算），其中不乏前期涨幅较大的行业和机构集中配置的行业。除此以外，不少低估值行业也同样出现较大幅度的调整，这使得市场难以找到新的主线，从而导致投资者锁定或兑现盈利与均衡化配置的倾向不断加强。而8月24日创业板改革落地后，受到20%涨跌停板影响，创业板投机情绪上升，低价股出现明显上涨，其原因在于部分游资利用新的涨跌停板规则集中炒作创业板低价股。短期投机情绪的上升和低价股的崛起，使得大量资金从其他板块流入创业板，从而给前期涨幅较大的公司带来调整压力。统计数据显示，8月21日至9月8日期间，创业板低价股指数涨幅高达52.8%。此现象很快引起了监管层的关注：9月9日，深交所对天山生物(300313,股吧)进行停牌核查；9月10日，新华社发表文章《坚决遏制创业板炒小炒差“歪风”》，释放出强烈的监管信号；9月11日，中纪委官网宣布对深交所审核中心20余位领导干部以及重要岗位人员进行一对一约谈。在严监管背景下，创业板低价股炒作才有所降温。
目前来看，我们认为在四季度信用扩张步伐大概率放缓的背景下，市场估值很难出现大幅提升。此外，随着创业板注册制的展开、IPO的提速和定增的放开，资金分流效应不容忽视，因此四季度交易的核心逻辑将更加侧重于分子端企业盈利的改善状况，而非分母端主导的估值修复。
1. 四季度市场热点将侧重于业绩兑现个股
从三季度主要指数的表现来看，风格转换已经初现端倪：七月在增量资金跑步入场的影响下，市场的估值中枢得到系统性修复，中小指数的涨幅普遍强于大指数；而自八月开始，“以大为美”的风向逐渐被投资者认可，因此我们看到八月至九月期间，代表大市值蓝筹的上证50和沪深300表现尚可，而代表中小市值个股的中证1000和创业板指则敬陪末座。值得注意的是，九月期间科创50指数表现较为强势，其背后原因在于科创50ETF基金成功发行且单日认购额超过1000亿。
目前来看，我们认为四季度的市场热点将侧重于业绩兑现个股，低估值板块或将从中受益。首先从盈利视角来看，随着经济数据的持续改善，周期类公司的利润还有一定的上修空间。其次从流动性视角来看，随着利率下行带来的资产荒逻辑逐渐被打破，支撑成长股估值修复的宏观因素已然发生改变。在经济基本面持续改善、货币政策回归中性的背景下，市场的热点将从估值修复转向业绩兑现。第三从估值角度来看，目前板块间的估值分化较大，强周期属性的金融地产板块估值较低，而医药、消费、科技等板块的部分个股估值过高，虽然它们有业绩和政策导向的支撑，但短期的性价比相对降低，需要一定的时间逐步消化估值泡沫。这使得增量资金很难从这些板块中获得投资价值，更多的是一种博弈价值。第四是从历史日历效应来看，四季度市场风格中低估值板块往往占据主流，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳。站在当前时点来看，我们认为今年四季度重演日历效应的概率是比较高的。受今年疫情的影响加上低基数效应，经济改善大概率能持续到明年上半年（即使最终证伪也不影响四季度市场预期）。虽然九月末欧洲疫情出现反复，令经济前景再度蒙上不确定性。但同时要看到，相比于年初第一轮冲击时的手足无措，当前各国对疫情的防控都积累了一定经验。加上疫苗研发的推进，预计四季度疫情防控对经济预期影响相对可控。除非疫情再度全面爆发、死亡率大幅抬升导致全局性的停工封锁，否则经济数据上也很难再出现类似上半年的断崖式下跌。
因此，在未来经济复苏态势向好、信用扩张步伐放缓的背景下，估值相对较低的周期蓝筹板块性价比更高。就金融板块而言，在经济复苏预期引导利率中枢抬升的背景下，保险和银行板块最为受益。因此未来一段时间，市场风格大概率会逐渐转向低估值的蓝筹权重板块，只是切换并非一蹴而就，而是需要时间。如果疫苗获批上市，则会加速推动风格回归。
2. 微观资金面趋紧抑制中小指数估值抬升
从股票市场资金面的角度来看，今年机构重仓股收益显著，在积累较高收益后本身就有锁定收益的倾向。而三季度后期流动性的收紧、美股的调整以及美国大选前中美关系的不确定性使得风险偏好快速降温，从而引发机构重仓股出现调整，进一步压制了指数的走势。考虑到当前偏向中性的流动性环境和创业板自身的估值水平，我们认为未来一段时间成长股估值修复动力不足，相对于中小指数而言，大指数性价比更高。
具体而言，今年上半年在货币信用双宽松的推动下，A股市场估值得到系统性修复。五月中旬以来，随着货币政策的回归，利率下行带来的资产荒逻辑逐渐被打破。虽然在疫情常态化调控及中美关系潜在风险影响下，下半年经济复苏的不确定性要高于往年，但是货币政策偏向中性的预期已经成为市场共识，四季度中后期信用很可能呈现缓慢收缩的状况。在此背景下，市场的驱动因子将从分母端（流动性）占优演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，即由通缩交易转向复苏交易。这意味着，指数层面不太可能再度出现类似二月份和七月初的贝塔性机会，但全面杀估值的风险小于2019年二季度。
在宏观流动性偏向中性的背景下，A股市场整体性估值修复的动力本就不足。而IPO提速和创业板注册制改革所带来的资金分流效应，又进一步加剧了股票市场微观资金面边际趋紧的状况。统计数据显示，今年上半年A股IPO家数为119家、共募资1393亿元；然而三季度期间就有176家公司上市、募资金额达2165亿。回顾中芯国际上市首日和前一个交易日（即7月15日和16日），无论是集成电路指数、半导体元件指数，还是大基金持股概念，都出现了非常明显的下跌。虽然为应对蚂蚁集团科创板IPO，监管层批准了五只创新未来公募基金，预计募资上限为600亿，持有蚂蚁集团的最大仓位市值约为60亿，但其上市前后对短期市场微观资金面的冲击依然不容忽视。再融资方面，随着2月13日再融资新规正式落地，在监管环境不断放松的背景下，预计四季度定增规模仍将保持在2020年以来的相对高位。从这个角度来看，四季度期间成长股和高估值板块大概率继续降温，低估值顺周期板块性价比相对提升。
四、核心观点及风险提示
1. 核心观点：市场波动可能会有所增加
整体来看，我们认为四季度A股市场出现系统性风险的概率不大，原因在于现阶段国内经济改善预期依然向好，并且市场没有出现泡沫化趋势（当前市场泡沫化主要是结构性的、整体并没有过热）。但是由于四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性，加上美国大选前后的政策、外围市场的疫情防控和中美关系等方面的潜在风险有增无减，预计四季度市场的整体走势将会呈现冲高回落的态势，期间的波动可能会有所增加。市场风格方面，我们预计交易的核心逻辑将从分母端（流动性）占优演化为分子端（业绩）和分母端（流动性）共同主导，即由通缩交易转向复苏交易。在此背景下，业绩兑现个股和低估值板块或将从中受益。
具体而言，首先企业盈利方面，随着九月开工旺季的到来，加上十月底前地方政府专项债加速发行的支撑，预计基建投资仍将加速增长，同时在国内疫情维持稳定的条件下，餐饮、服务行业的修复仍将延续，内需有望进一步加速回暖，成为国内经济加速修复的重要支撑。加上今年年初的低基数效应，经济复苏大概率能持续到明年上半年，因此预计四季度A股盈利仍将持续改善，即使年报最终证伪也不影响四季度市场预期。其次流动性方面，受专项债发行和缴税季影响，十月份流动性的投放力度大概率要加强。但考虑到近期监管要求大型银行控制房贷规模的信息，我们认为四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性。如果信用缓慢收缩，那么指数层面发生系统性风险的概率较小。但一旦信用出现大幅收缩的信号（即信用利差出现大幅反弹），届时需格外警惕流动性真正意义上的收紧对实体经济和股票市场的影响（类似2018年紧信用）。最后风险偏好方面，考虑到国内保持定力的货币政策、积极有效的疫情防控和企稳复苏的经济形势，A股的性价比相对于其他主要经济体而言较高。但同时也应注意到，由于四季度各大指数机构依然没有进一步提高A股纳入比例的计划（被动型资金流入规模受限）并且海外市场的不确定性有增无减，四季度外资流入存在较大的变数。
2. 风险提示：潜在风险有增无减，小心驶得万年船
四季度A股面临的潜在风险主要来自于以下五个方面：
① 四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性。如果信用缓慢收缩，那么指数层面发生系统性风险的概率较小。但一旦信用出现大幅收缩的信号（即信用利差出现大幅反弹），届时需格外警惕流动性真正意义上的收紧对实体经济和股票市场的影响（类似2018年紧信用）。
② 美国大选前后的政策和中美关系存在不确定性。虽然这些因素对市场而言更像是干扰项而非实质影响，但如果黑天鹅事件发生，则会导致避险情绪升温，进而影响到美股的走势。最新的民调数据显示特朗普选情吃紧，不排除其可能“剑走偏锋”引发一些政策和地缘风险再度紧张的风险。此外9月23日特朗普在新闻发布会上表示，不承诺选举失败后和平转移权力。如果11月3日大选投票之后，选举结果无法及时出炉、甚至出现需要较长时间才能解决的小概率事件，也会对美股造成负面冲击。
③ 美国第二轮财政刺激计划能否成功落地的不确定性。从基本面来看，第二轮财政刺激计划确实会对美国经济、海外需求和美股走势造成较大的影响。由于美国集体失业人数的救助已经在7月30日结束，小企业的救助也于8月30日结束，谈判延后意味着这些失业人员和企业将有一个月没有新的补助。因此一旦谈判失败，则会影响到投资者对于经济复苏路径的预期，进而会对短期的美股造成一定压力，特别是在前期涨幅较多的成长股领域。
④ 疫情（尤其是海外疫情）防控状况存在不确定性。虽然10月2日特朗普确诊新冠肺炎一度给全球风险资产造成冲击，但随着其10月5日出院，市场情绪迅速修复。从整体来看，相比于年初第一轮冲击时的手足无措，当前各国对疫情的防控都积累了一定经验。加上疫苗研发的推进，预计四季度疫情防控对经济预期影响相对可控。但是如果疫情再度全面爆发、死亡率大幅抬升导致全局性的停工封锁，则会对四季度的经济数据造成很大冲击。
⑤ 美元指数出现反弹所带来的不确定性。九月以来，受欧洲二次疫情爆发和美国财政刺激陷入僵局影响，美元指数出现较为快速的反弹。由于当前主要的流动性指标依然维持在低位、并没有出现明显收紧的现象，而且从美联储的表态来看，无论大选结果如何，四季度低利率的态势不会改变，因此美元指数大概率会呈现弱势反弹。在此背景下，一些对美元走势敏感的资产（如大宗商品）和部分新兴市场汇率与资金流向（比如北上资金）可能会受到阶段性压制。但如果超预期利空发生导致美元指数出现类似三月份的强势上涨，则需警惕北上资金大幅外流对A股市场造成的冲击。
3. 操作建议：边走边看，把握结构性机会
趋势性策略：整体来看，我们认为四季度A股市场出现系统性风险的概率不大，原因在于现阶段国内经济改善预期依然向好，并且市场没有出现泡沫化趋势（当前市场泡沫化主要是结构性的、整体并没有过热）。但是由于四季度中后期信用扩张的节奏面临较大的不确定性，加上美国大选前后的政策、外围市场的疫情防控和中美关系等方面的潜在风险有增无减，预计四季度市场的整体走势将会呈现冲高回落的态势，期间的波动可能会有所增加。
结构性策略：在四季度经济基本面持续改善、信用扩张步伐大概率放缓的背景下，市场估值很难出现大幅提升。从历史日历效应来看，四季度市场风格中低估值板块往往占据主流，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，今年四季度重演日历效应的概率是比较高的。此外，随着创业板注册制的展开、IPO的提速和定增的放开，资金分流效应不容忽视，因此四季度交易的核心逻辑将更加侧重于分子端企业盈利的改善状况，而非分母端主导的估值修复，业绩兑现个股和低估值板块或将从中受益。期指方面，IF和IH相对IC而言性价比较高，可择机关注多IH空IC跨品种套利。
（责任编辑:陈状）