避险情绪短期或走强 助力债市继续向上

月度观点

◆股指期货：逆周期调节托底，但短期避险情绪或有所扰动

随着全球疫情在4月初显现拐点，疫情对各国经济的负面冲击有所减弱，而随着欧美各国开始推进企业复工复产计划，料市场对后续经济恢复的预期将促使风险偏好继续修复。国内方面，3月~4月经济数据多数得到修复，制造业和服务业PMI回升到高位，而CPI高位回落，央行施展货币政策的掣肘减少。中央表态要加大宏观调控力度，在逆周期政策托底经济的预期下，股指仍有上行动力。但川普近日的声明可能再次掀起贸易摩擦，五一节后开盘股指或受此影响低开。

◆国债期货：避险情绪短期或走强，助力债市继续向上

在全球经济处于衰退周期的大背景下，疫情的冲击令我国经济上行阻力加大，因而中央定调要加大宏观调控力度，4月央行开展一系列宽松货币操作，引导贷款利率持续下行，因而债市牛市格局仍然不变。另外考虑到川普近日发表对中国不友好言论，市场担心贸易摩擦或再次发生，避险情绪或令国债期货继续上行增加动力。

一、4月行情回顾

股指期货走势回顾——沪深300股指主力合约

随着4月初全球新冠肺炎新增死亡人数开始减缓，疫情出现拐点，金融市场风险偏好明显回暖，投资者对全球经济被疫情大幅冲击的现状已经有所消化，转而交易未来各国经济在复工复产预期中的逐渐回暖。

国内资本市场前期受海外避险情绪拖累，在3月创下较大跌幅，随着全球风偏回升，股指开启触底反弹行情，4月整体上涨约6.77%。

国债期货走势回顾——十债期货主力合约

国债期货在4月份依然保持牛市格局。首先，由于新冠疫情先后在国内经济产生内生（1-2月）和外生（3-4月）影响，对我国一季度和二季度经济增长产生严重负面冲击，而中央在此期间多次定调要争取做到“六稳”、努力实现全年经济目标，因而不断加大逆周期调节力度和预期，国债利率整体维持下行态势，因而国债期货获得价格支撑，4月十债期货主力合约整体上涨约1%。

二、疫情发展情况

1．全球疫情处于拖尾阶段

美国约翰斯·霍普金斯大学发布的实时统计数据显示，截至北京时间5月1日6时30分左右，全球累计确诊新冠肺炎病例3271692例，累计死亡232817例。

自从4月初全球疫情拐点显现后，全球新增确诊人数在4月期间多次反弹后回落，整体处于震荡但波动逐渐收敛向下的态势。美国最新新增确认人数位于区间低位，而欧洲新增确诊人数整体盘整向下，疫情缓解速度快于美国，但由于感染基数过大，全球新增确诊人数或继续处于拖尾阶段。

资料来源：wind、长江期货研究咨询部

资料来源：wind、长江期货研究咨询部

资料来源：wind、长江期货研究咨询部

2．复工复产预期将实现

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

随着全球疫情拐点显现，全球主要国家在平稳抗议阶段开始酝酿解封政策，欧美各国将复工复产、恢复正常社会生产和消费提上日程。欧洲最先爆发疫情的意大利宣布将从5月4日开始逐步复工，西班牙开始分阶段解除全国封锁，法国宣布5月11日起开始放松封锁，而德国已经允许小商店开放，后期的解封措施仍将逐渐实施。而美国多个州已开启解封，预期五月份管制将进一步放松。全球复工复产将一定程度上改善市场对未来经济增长的悲观预期，风险偏好或继续修复。

三、经济运行情况

1．采购经理指数（PMI）

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

4月官方制造业PMI报50.8，前值52，且基本符合预期，而财新制造业PMI报49.4，前值50.1，预期50.5，略低于荣枯线水平。整体而言，随着3月以来我国逐渐开始复工复产，工业生产到4月份基本恢复正常，但前期经济受疫情冲击，相关工业品需求要回升到疫情前的水平仍需要时间，因此目前表现新订单指数较前期回落1.8%，且低于生产指数，而在手订单同样有所下降。另外由于海外受疫情影响严重，新出口订单大幅萎缩，仅33.5，而在全球疫情冲击疲软经济的背景下，贸易保护主义或继续盛行，叠加疫情对外围市场的持续影响，料出口订单还将保持较低水平，后续PMI增长仍然承压。

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

4月服务业PMI整体表现较好，报53.2，前值52.3，预期52.5。随着国内疫情控制保持良好，管控措施逐渐减弱，服务业景气程度呈持续回升态势，位于荣枯线以上，且保持强势扩张态势。其中非制造业PMI报52.1，较前期明显抬升，随着后续财政政策和货币政策激发内在需求，料服务业PMI整体保持高位水平。

2．通胀水平

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

3月CPI同比报4.3%，好于市场预期的4.9%，实现连续2个月高位回落的走势。CPI的下行主要因为疫情后各地的复工复产缓解了交通运输压力，物流成本下降，引导食品等价格回落。另外，由于非洲猪瘟疫情告一段落，猪肉供应逐渐恢复正常，猪肉价格同样有所下降。不过PPI同比下降1.5%，连续两个月走弱，其主要受当时沙特等国的石油价格战令原油价格大幅走弱，带动国内石化相关原材料和中间品价格的明显回落，且仍然受到疫情对社会需求的打击的影响。总体来看，3月通胀水平有所收缩，但CPI-PPI剪刀差由于受到PPI端大幅下行影响，其差值反而走阔，央行后续虽仍有很大必要进行宽松货币操作来提振市场需求，但考虑到后续全球各国有粮食管制倾向，疫情下的粮食供应紧张需要纳入考虑范围，因而整体货币政策思路预计仍将保持定力，以做好长期应对外部环境变化的风险。

3．货币供需

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

资料来源：wind 长江期货研究咨询部

3月社会融资规模报51500亿元，超出预期31400亿，且远好于前值亿元。其中新增人民币贷款报28500亿元，较2月的9057亿明显得到改善，该数据反映的是国内疫情之后的企业融资意愿得到恢复，企业预期未来经济形势有所好转，信贷规模开始恢复，因此央行宽松操作后增加的货币供应有效流入实体，实体经济预期在2月后继续改善。

因此，虽然我们看到3月货币供应报10.1%，远超前值8.38%的水平，已经连续三个月抬升，但通胀并没有继续上行，前期萎缩的信贷总额得到了货币的补给，整体“信贷+货币”规模保持正常范围。

4．对外贸易和工业企业利润

资料来源：wind、长江期货研究咨询部

中国规模以上工业企业利润年率-YTD

资料来源：汇通网、长江期货研究咨询部

以人民币计价来看，3月对外进出口较2月都有明显恢复。其中出口同比负增长大大放缓，同比仅下滑-3.5%，远高于前期的-15.9%。另外，进口同比实现由负转正，同比增加2.4%，远好于预期的-7%的水平。从出口方向来看，由于欧美国家受疫情影响严重，需求萎缩，3月对欧美国家的出口仍然较2月大幅下滑，而东盟在此期间成为中国对外贸易的重要出口，一季度中国对东盟进出口同比增加6.1%，占中国外贸总值的15%，东盟成为中国第一大贸易伙伴。

另外，我国1-3月规模以上工业企业利润同比下降36.7%，3月降幅有所收敛，随着后续国内疫情逐渐平息，该数据或继续好转，但另一方面PPI通缩下行压力大，工业企业利润恢复力度可能较弱，需要较长时间回升。

四、政策指引

1．国内政策指引——货币政策

【4月16日】

央行：将通过定向降准、再贷款等政策措施，继续引导信贷资金支持实体经济特别是小微企业的发展，预计小微贷款的规模和覆盖面将持续较快增长。

【4月15日】

央行开展一年期1000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率下调至2.95%，此前为3.15%。

【4月6日】

国务院联防联控机制今日上午举行新闻发布会，中国人民银行副行长刘国强表示，下一步，稳健的货币政策要更加注重灵活适度，坚持底线思维，根据疫情防控和经济形势的阶段性变化，把握好政策力度、重点和节奏，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

央行表示，2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业。

2．国内政策指引——财政政策

【4月27日】

第三批1万亿元地方政府专项债券已下达地方，按要求在5月底前发行完毕。除基建领域外，资金还会投向新基建、城镇老旧小区改造、医疗卫生等领域。

【4月20日】

预算司一级巡视员王克冰4月20日在新闻发布会上表示，近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度。目前，财政部正指导各地尽快将专项债券额度对应到具体项目，组织做好债券发行准备工作，力争5月底发行完毕。

【4月16日】

二十国集团（G20）主席国沙特主持召开G20财长和央行行长视频会议，财政部部长刘昆出席会议表示，下一步，中国政府将继续统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，积极的财政政策将更加积极有为，大力提质增效，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，并进一步落实好各项减税降费政策。

3．国内政策指引——中央指示与总结

【4月24日】

李克强4月23日在北京视频连线六省（市）政府主要负责人。李克强说，当前应对疫情严重冲击，稳住中国经济基本盘，必须加大宏观政策调节力度，切实做到“六保”，努力实现“六稳”。“六保”首先要保居民就业、保基本民生、保市场主体。并且要坚定实施扩大内需战略。多措并举促进消费回升，推动线上消费更大发展。扩大有效投资，用好地方政府专项债等政策，带动社会投资，加快补短板惠民生增后劲项目建设。

【4月17日】

中共中央政治局4月17日召开会议，会议指出，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。

【总结】

面对疫情对全球经济产生的恶劣影响，中央表态要做好较长时间应对外部环境变化的准备，因此宏观调控在本年将持续发挥支撑经济的重要作用，更加灵活的更加积极的货币和财政政策料在后期继续发力，改善市场对经济增长的悲观预期，中长期下利率将保持下行态势。

4．海外政策指引——美国

【4月30日】

美联储的资产负债表规模本周增至6.7万亿美元的纪录新高，但随着主要信贷市场恢复平静，联储资产负债表规模扩张步伐大幅放缓。

美联储布拉德：美联储在美国经济数据变得足够好前不会加息。

美联储卡普兰：利率将在长期内维持在低水平，美联储需要做得更多来渡过这一时期。

【4月28日】

美联储：将考虑扩大市政流动性工具，把可发行收益债券的有限政府实体纳入其中；在市政流动性贷款工具下，以350亿美元的国库证券提供至多5000亿美元的贷款；将合资格证券的存续期由先前的24个月延长至3年；将把市政贷款工具扩展到更小的县市。

【4月17日】

美国总统特朗普发布各州分三阶段重启经济的指引，规定了各州必须满足的检测标准，要求迅速提供防护装备以便重新开放。

【4月9日】

美联储主席鲍威尔：将使用借贷工具（力量），直至美国走上经济复苏道路，另外将提供2.3万亿美元市政和企业援助，且将开始买入部分垃圾债，美联储企业债便利工具将纳入BB级债券。

【评估】

美国作为新冠肺炎感染人数最多的国家，其经济增长受疫情影响严重，因而美联储的货币政策调控力度空前绝后，无限QE和购买垃圾债为金融市场市场保持流动性和缓解大面积债务违约起到重要作用。虽然美国疫情严重，但其全国上下将在5月大面积复工，之前悲观的经济增长预期有所削弱，全球风险偏好随之上行。

5．海外政策指引——欧元区

【4月29日】

法国宣布重启经济计划，5月11日开始允许商店恢复营业。西班牙计划未来八周内解除防疫封锁。

【4月23日】

欧盟委员会内部报告：欧盟经济复苏计划或触发总值2万亿欧元的支出和投资。

【4月22日】

德国政府计划推出总值45亿欧元的税收援助计划。

【4月21日】

欧洲央行管委诺特：当前推测欧洲央行的退出策略还为时过早。

【整体评估】

面对疫情在欧元区肆虐，欧洲央行同样进行大量宽松货币操作，且各国财政政策开始发力，而欧元区疫情好转情况好于美国，其各国复工复产也在4月底逐渐开始，料5月随着社会生产和生活逐渐恢复，市场情绪仍能逐渐好转。

五、后市展望

股指期货：

随着全球疫情在4月初显现拐点，疫情对各国经济的负面冲击有所减弱，而随着欧美各国开始推进企业复工复产计划，料市场对后续经济恢复的预期将促使风险偏好继续修复。国内方面，3月~4月经济数据多数得到修复，制造业和服务业PMI回升到高位，而CPI高位回落，央行施展货币政策的掣肘减少。中央表态要加大宏观调控力度，在逆周期政策托底经济的预期下，股指仍有上行动力。但川普近日的声明可能再次掀起贸易摩擦，五一节后开盘股指或受此影响低开。

国债期货：

在全球经济处于衰退周期的大背景下，疫情的冲击令我国经济上行阻力加大，因而中央定调要加大宏观调控力度，4月央行开展一系列宽松货币操作，引导贷款利率持续下行，因而债市牛市格局仍然不变。考虑到川普近日发表对中国不友好言论，市场担心贸易摩擦或再次发生，避险情绪或令国债期货继续上行增加动力。