中粮期货(博客,微博)机构服务部 黄少艺
在疫情和原油事件冲击下，3月全球金融市场急剧波动，多个国家股指屡现跌停，被视作避险资产的黄金和美国国债也未能避免跌势，投资者风险偏好急剧下降，与海外市场相比，A股表现出了较强的韧性，整体调整幅度较小。4月随着各国陆续推出刺激政策缓解流动性危机，全球股指多数超跌反弹，北上资金当月净流入532.58亿元（3月净流出678.73亿元），沪指回升至2900点附近。
下一步市场能否迎来系统性牛市？
近期金融市场的上涨主要受益于全球宽松政策的刺激以及海外流动性危机缓解后的资金回流，二季度宏观流动性预计仍将保持充裕，但边际变化大概率不及一季度；而疫情对实体经济带来的冲击则至少维持至下半年或更长，4月国际货币基金组织（IMF）预测全球GDP在2020年将萎缩3%，创下大萧条以来全球GDP的最大跌幅。我们认为，“后疫情”时期，市场的关注点将从流动性转移到疫情对基本面的影响，对宽货币/宽信用的敏感度边际弱化，叠加疫情反复对市场情绪的扰动，我们很难期盼系统性行情，更可能出现的是结构性牛市，中长期而言，中证500指数具备更大的上涨弹性。
（一）疫情冲击全球产业链，基本面承压
面对严峻的疫情形势，各国纷纷加大应对力度，但疫情蔓延对全球产业链打击巨大：产业全球化下，各国都根据自身比较优势在全球产业链中占有一席之地，并形成一个精密协作的整体，多数发达国家主要是以服务业为主要输出的经济体，德国、日本、韩国、中国等则在中高端制造业中占据优势，除此之外的其它国家，则大多是依赖自身资源禀赋，以上游产品作为主要输出标的。但在疫情的影响下，某个环节停工的负面影响将可能造成整条产业链的停摆。疫情发展的初期对于供给的冲击更大，机械、交通运输设备等输出受阻会直接对全球的制造业造成影响，进而通过制造业投资传导到需求端，随着疫情持续的发酵，对于需求的冲击也在愈演愈烈。
随着中国疫情防控向好形势进一步巩固，国内生产生活秩序加快恢复，4月份中国制造业生产经营状况较上月继续改善，但当月新订单指数为50.2%，比上月回落1.8个百分点，低于生产指数，行业需求复苏滞后于生产。调查结果显示，反映订单不足的企业占比高达57.7%，部分企业反映市场需求疲软，产品销售面临困难，订单回补尚需时日。在海外大型经济体重启时间还存在着较大不确定性的情况下，国内出口需求在二季度受阻的压力难以避免，后疫情时期，国内经济的复苏更有赖于政策继续发力提振内需，激活国内市场活力。
考虑到金融的顺周期属性，悲观预期下资产价格的下跌会进一步殃及实体部门的资产负债表，尤其是居民会受到财富效应的影响而降低消费水平，加深全球经济的下行趋势。
（二）企业盈利下探，通缩预期不减
A股本轮企业盈利下行始自2017年四季度，并在2018年四季度见底，此后企业盈利增速进入底部区域，2019年四季度全部A股、非银行石油单季净利润同比增速分别为28.24%、5.84%，市场普遍预计本轮盈利下行周期不迟于年内结束。但受突发疫情的影响，一季度中国经济整体承压，上市公司经营业绩受到较大影响，整体盈利大幅下滑。
一季度全部A股、非银行石油归母净利润累计同比增速分别为-20.34%、-35.73%，企业盈利继续探底；行业层面，仅农林牧渔、国防军工、银行、食品饮料板块净利润增速为正，盈利相对稳定，其余行业均有不同程度的下滑，十二个行业净利润累计同比增速下滑均超过50%。受疫情影响较大的交运、消费等行业利润率由正转负，周转率下行，拖累全部A股当季ROE回落至1.93%，A股非银行石油经营现金流恶化。
随着疫情的有力控制，复产复工逐步推进，国内企业经营数据4月出现边际改善，二季度企业盈利有望出现反弹。但目前来看全球疫情还面临较大的不确定性，市场预计疫情至少将延续至下半年甚至更长，国内4月PPI环比-1.3%，跌幅仍在扩大，工业品通缩加剧，料后续企业盈利反弹力度有限。在这样的负面预期下，资产价格总体是偏悲观的，我们认为基本面会成为二三季度压制股市走势的核心因素。
（三）政策对冲下资金面整体宽裕
3月A股大幅杀跌的主要原因是全球流动性危机，叠加原油大跌带动的风险资产走弱，直接导致投资者大量抛售手中资产，LIBOR-OIS利差急剧飙升至100bp，创下2012年以来最高水平，显示美元市场流动性压力大增。为了应对流动性危机以及缓解恐慌情绪，美联储宽松政策不断加码，实行实质上的无限量QE，大多数央行已将利率降至零附近或以下，市场流动性压力得到缓解。
美联储的宽松刺激下一方面会导致目前市场的核心矛盾从流动性问题转移到基本面下行，另一方面会影响中国央行的货币政策空间。
一季度中国央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，各项货币政策措施向实体经济传导通畅，有效支持了疫情防控和企业复工复产，3月份中国企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点，较2018年高点下降0.78个百分点，降幅明显超过同期1年期中期借贷便利（MLF）利率和LPR的降幅。后续中国货币政策将依旧保持定力，央行大概率不会大幅刺激，但是会提供充足的流动性以确保尽快度过疫情，进一步缓解实体经济面临的实际困难。在充裕的流动性的支持下，A股向下有支撑。而且基于现有的中美利差水平，央行在未来会有更多的货币政策工具可以调用以随时应对可能的突发情况。
（四）把握中证500结构性机会
随着各国宽松政策的刺激，金融市场流动性压力缓解，最终投资者关注的焦点将回归到疫情对经济基本面的影响，成长优势大、业绩改善的股票将迎来结构性行情。
在市场普遍对于全球经济基本面较为悲观的时候，从政策应对的角度，我们认为决策层还是会以财政政策为抓手发力，其中重要的着力点就在于基建，配合国家加大力度进行产业结构调整和发展科技的政策主线，涉及“基建”、“科技”等概念的个股还是会有更长足的发展空间，行业景气回升的确定性较强；另外，疫情过后，卫生、医疗行业投资力度有望加大，前期经营受阻的消费服务业在复产复工的推进下，业绩有望实现快速复苏，中证500成分股中医疗、消费股占比分别在11%和16%左右，权重较高；所以从中长期来看，配置中证500指数将具有更高的投资价值和上涨弹性。
股指期货各合约年化基差率（期货价格-现货价格）按持仓量加权合成的基差指数显示，2月下旬以来，股指期货各品种基差率快速走低，尽管4月出现小幅回升，整体仍保持贴水状态（已剔除成分股分红影响），这实际上给了我们利用股指期货获取超过指数收益的机会。如果在现在的时点做多中证500股指期货并持有至到期，替代买入现货指数进行投资，由于期货价格在临近到期日会收敛于现货指数，该替代策略可获得的年化超额收益约在10%（5月以来平均水平）。可以考虑低位做多中证500股指期货合约获得指数上涨和期货基差收敛的双重收益。
未来市场的风险可能存在于：（1）疫情持续时间超预期或出现反复，对实体经济和市场风险偏好造成双重打击，特别是海外大型经济体重启时间不确定的情况下，将持续影响中国出口需求的恢复；（2）当前中国主要通过宽货币/宽信用对冲疫情影响，后续还需积极的财政政策发力，重点关注两会部署；若二季度后流动性进一步宽松不及预期，或拖累权益市场表现；（3）以“新基建”为主题的财政刺激政策效果可能会因为地方政府的隐性杠杆而低于预期；（4）中美关系受到进一步冲击，市场避险情绪升温，减少对股票资产的配置。
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（责任编辑:王治强）