一、 全球棉花市场供需情况
（一） 美国种植情况与往年持平
根据USDA最新的作物生长报告显示，截至6月14日15个州的平均种植进度为89%，相比上周增加了11%，与5年种植进度均值相比落后2个百分点。当前棉花生长情况良好，优良率在43%左右，与去年同期数字相比下降了6个百分点。近期美国气象局显示德州产区出现干热天气，当地天气状况对棉花生长可能造成不利影响，不过目前尚未对棉花生长造成实际伤害。6月11日美国USDA最新发布的报告预测，2020/21年度美国棉花种植面积为554.5万公顷，产量为424.6万吨，同比减少约2%，整体产量没有太大变化。
（二） 美棉出口量恢复正常
美国农业部报告显示，2020年5月29日-6月4日这一周，美国2019/2020年度陆地棉净签约销售为399.6千包，较上周有显著下降，但较前四周平均水平有显著增长。其中，签约增加的国家和地区有中国大陆（209.5千包，包括从越南转口的2.2千包，和取消的28.7千包）、越南（176.2千包，包括从韩国转口的2千包）、巴基斯坦（13.2千包）、土耳其（11.1千包），和泰国（0.1千包，包括取消的0.9千包），部分被马来西亚（-5.3千包）、孟加拉国（-2.8千包），和韩国（-2千包）的净减少量所抵消。 19/20年度，受中美贸易争端缓和，中国对美棉花进口逐渐恢复正常，虽然略低于17/18年度，但相对18/19年度已明显好转。根据数据显示，截至5月28日中国累计进口棉花147.9万包，相比去年同期上升30.00%，相比四年同期均值下降7.79%。受中国对美棉花进口恢复影响，19/20年度美棉出口总量为1131.5万包，相比去年同期上升9.97%，相比四年同期均值上升0.20%。美棉出口已恢复正常水准。
（三） 印度进入种植期
5月25日印度棉花协会发布了最新的估产报告，将19/20年度棉花产量由之前的3545万包下调至3300万包，相比18/19年度的3120万包略微有所提升。近期印度遭遇了27年以来最为严重的蝗灾，当前蝗虫仍主要集中于印巴边境地区，其中拉贾斯坦邦由于属于沙漠气候，高温干燥适合沙漠蝗虫生存，受灾最为严重,联合国粮农组织预测到七月份该邦仍会出现数次大规模蝗虫入侵。受上周登陆印度的热带气旋安攀带来的强劲西风影响，近日蝗群开始扩散，印度中央邦、马哈拉施特拉邦，古吉拉特邦都有蝗群报告，其中马哈拉施特拉邦，古吉拉特邦为印度棉花主产区，产量占比接近一半。而6-9月正是印度棉花主产区种植时间，若蝗灾进一步加剧恐将造成印度棉花减产。但蝗虫主要以禾本植物为食，偶尔会取食于豆类、棉花、蔬果、植物的茎叶等，因此对棉花的危害相对较低。
二、 国内棉花供应情况
（一） 新棉播种基本结束
2020年5月中国棉花协会棉农分会对内地12个省市和新疆自治区2292个定点农户进行了植棉面积及播种进度、棉苗生长情况调查。按照被调查棉农植棉面积加权平均计算，全国植棉面积为4615.63万亩，同比减少4.15%。截止到5月31日，全国棉花播种进度为99.56%，同比落后0.14个百分点，新疆棉区播种全部完成，黄河流域除河南外播种均已完成，播种进度为99.9%，同比落后0.1个百分点，长江流域播种进度95.26%，同比落后2.05个百分点。全国大部棉区光热充足，墒情良好有利于棉花生长；但局部地区出现干旱及强降雨，对棉花移栽及苗期生长不利。病虫害发生程度总体较轻，其中病害较轻的占到88.95%，同比增加24.22个百分点；虫害较轻的占83.45%，同比增加7.5百分点。调查户中，认为苗情较好的占44.00%，同比增加29.82百分点。
（二） 棉花库存居高不下
从棉花库存来看，截止2020年5月，我国棉花商业库存约377.38万吨，同比增加24.57万吨，处于近5个年度历史同期最高位，且库存减少速度明显低于去年同期。4月工业库存在67.34万吨，同比下降约11.34万吨。年后开工至今，郑商所棉花仓单及有效预报大幅回落。截至2020年6月17日，郑商所棉花仓单数量为22714张，有效预报数量为2816张。随着纺织行业的恢复，以及国内疫情防控等级的下调，棉花仓单的数量逐渐减少。19/20年度受疫情影响，棉花需求偏弱导致棉花商业库存持续高于往年同期，且下游订单稀少导致用棉企业继续持观望态度，棉花工业库存暂无明显上升趋势。
（三） 棉花进口量有所降低
2019年4月份棉花进口量为12.48万吨，同比减少5.50万吨。2020年1-4月累计进口棉花73.8万吨，同比减少10.23万吨。虽然当前进口量明显低于去年，但仍处于偏高位置。
三、 国内棉花需求情况
（一） 服装零售额下降，出口减少
受新冠疫情持续蔓延影响，我国服装零售与出口数据明显低于往年。今年4月服装零售额为556.9亿元，同比下降22.38%；1-4月服装累计零售额为2167.2亿元，同比下降34.21%。虽然各地在复工后通过发放消费券等方式刺激消费，但当前夏季服装销售旺季已过，疫情对于纺织服装行业造成影响已成定局。近期国内各行各业已逐渐恢复正常，疫情对国内秋冬季服装消费造成影响可能较小，服装消费有望回升。3月初开始，新冠病毒在海外大规模爆发，导致我国服装出口受到冲击，1-5月累计出口服装金额为382.1亿美元，同比下降25.48%。当前新冠疫情随时有再度爆发的危险，就目前情况来看，下半年我国纺织品服装出口恢复希望有限。
（二） 纱线坯布库存攀升
根据中国棉花协会提供的数据，4月份棉纱库存为28.45天，同比上升4.65天，相较三年同期水平上升7.26天；坯布库存为34.87天销售量，同比上升4.67天，相较三年同期水平上升8.40天。当前纺织业开工均已恢复正常，但受疫情影响下游订单仍然偏少，本已降低至正常区间的纱线坯布库存再次攀升，可能将再次面对累库风险。
（三） 新冠疫情尚未好转
今年，全球都笼罩在新冠疫情的阴影之下。截止6月17日，全球累计出现8256656 例确诊病例，现有确诊3701007例，当日确诊143217人。当前美国每日检测人数已上升至40-50万/日，但确诊人数仍然以每天2万左右的数量稳定增加。而近期在乔治佛洛依德因警察暴力执法死亡后，美国各地爆发大规模游行，且参与游行的民众不少并未按照要求佩戴口罩。受大规模抗议活动影响，近期美国每日确诊人数再次上升。欧洲各国虽已到达拐点，但受到经济下滑的威胁，各国政府逐渐放开针对新冠疫情的管制措施。而受美国大规模抗议的影响，不少国家也同时出现了类似的抗议游行，两者叠加下可能导致疫情再度爆发。相对发达国家来说，发展中国家的疫情情况更让人担忧。巴西目前感染人数已超过俄罗斯，成为世界第二大感染国，且感染人数不断攀升。同时巴西大多数城市并未执行严格的封锁措施，而其国内的医疗资源也远不如美国，一旦疫情爆发，感染人数可能超越美国。印度近期也出现大规模感染，而印度的人口总数与中国接近但面积仅有中国的三分之一，其人口密度远高于其他国家，非常有利于病毒的传播。而印度的检验量远远跟不上防疫的实际需求，截至6月5日印度每日检测量仅为14万人，仅为当前美国检测量的三分之一左右。当前印度确诊人数仅为30万人，无法判断实际感染规模如何。当前世界疫情尚未被控制住，随时存在再度爆发的可能。从目前情况而言对下半年棉花消费不应过度乐观，棉花需求可能暂时还无法恢复。
四、 基本面总结
就国际情况而言，USDA在最新的棉花月报中预计20/21年度世界棉花总产量为2585.2万吨，总消费量为2491.0万吨。其中印巴边境近期受蝗灾侵扰，且有进一步向印度境内蔓延的可能，预计20/21年度产量为620.5万吨，同比下降6.57%。其他国家也均有不同程度的小幅减产，产量同比相对上一年度减少92.2万吨。与生产端的变化相比，消费端的改变明显得多。受新冠疫情影响，USDA关于19/20年度棉花消费量的预计从1月报的2617.5万吨一路下调至5月报的2286.1万吨，下调约三百万吨。而针对新一年度的消费情况，出于对疫情的乐观估计USDA5月报中对20/21年度棉花消费水平的第一次预计与16/17年度接近。但在6月月报中，USDA根据目前的情况再次对全球消费量进行了下调。从目前的数据来看，棉花的产销处于一个供应偏多但相对的平衡的状态，但随着全球抗疫形势的变化，棉花消费水平存在进一步下调的可能。
就国内情况而言，19/20年度棉花已全部采摘完毕，与去年相比产量方面无明显下降。而受疫情影响，上半年纺织业普遍订单减少，棉花使用量大幅下降。当前国内商业棉花库存位于近五年高点，而工业库存并未有明显提升，且有进一步下降趋势。当前纺织品服装行业整体订单量仍然偏低，国内订单已逐渐开始恢复，但外贸部分虽有询价，但实际订单较少。受需求低迷影响，大多数厂商依然采取被动补库的方式，随用随买。同时不少企业曾在此前棉花价格低迷时囤积了大量棉花，近期对棉花购买需求较低。下游方面棉纱坯布库存高于近五年同期，且存在继续上升趋势，有出现累库风险的可能。当前纺织品服装行业已进入淡季，下游需求存在进一步降低的可能。全球疫情的防治需依赖疫苗，但研发成功预计仍需要半年左右。在此之前若国外疫情迟迟无法控制，下半年的棉花需求恐难有改善。因此，短期看来棉花缺乏上涨动力。而随着国外疫情防控的松绑，棉花需求存在恶化的可能。
五、 期权策略分析
从目前情况而言，世界抗疫的形势仍然较为严峻，而疫情在巴西和印度的爆发也进一步加重了抗疫的难度。在疫情尚未转好的情况下，棉花整体缺乏上涨的支撑，预计将延续震荡局势，并在当前纺织业淡季存在进一步下跌可能。考虑到当前棉花价格已经处于低位，且利空消息基本上出尽，短期看来棉花出现大幅下跌可能性有限。因此在当前行情下可以考虑采用看跌比例价差策略，在保证基础收益的情况下获取价格下跌的市场收益。截至6月17日，CF009合约收盘价为11840元/吨。因此在组合的构建上我们选择CF009P11800及CF009P11400合约。6月17日CF001P11800收盘价为292元/吨，日成交均价为298元/吨；CF001P11400收盘价为146元/吨，日成交均价为144元/吨。我们通过买入一手CF001P11800及卖出3手CF001P11400可获得净权利金收入670元。由于卖出期权将占用保证金，且保证金随着价格下降将会增加，因此我们以价格下跌至11400元/吨的情况来计算所需资金。根据计算，为了防止标的价格在触及11400元/吨的止损线前，因保证金不足被强行平仓，需要资金28000元。
对于比例价差组合来说，若到期时候价格没有变化，或有所上涨，则可以获得建仓时的净权利金收入670元，对应年化18.81%。若价格进一步下跌，且不低于11400元/吨，则手中看跌期权多头还将有额外的行权收入。若价格下跌超过11400元/吨，则收益将逐渐下降甚至出现亏损，不同标的价格下的到期盈亏可参见下表。
而对短期来说，若价格大幅上升，此时由于卖出头寸价值衰减快于买入头寸，组合整体价值将有所上升，可提前平仓止盈离场。若价格下跌至11800元/吨之下，但高于11400元/吨，则可以选择继续持有。若后续价格不再变化，则到期收益将会高于建仓时的净权利金收入。但卖出期权头寸风险较大，若标的价格触及11400元/吨应根据当时市场价格考虑是否调整手上头寸，若价格跌至11200元/吨则应选择合适点位离场。
（责任编辑:陈状）