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美国2021年11月季调后非农就业增加21万人，大幅低于预期的增加55万人，受此影响美股回调，科技股大幅下跌，如何理解近期海外市场走势？
11月非农大幅不及预期：疫情反弹是主要拖累。
供给端：低龄人群持续流入劳动力市场，失业补助停发仍在发挥作用。11月劳动参与率较上期提升0.2pct至61.8%，其中低龄人群的劳动参与率提升最为明显，或表明失业补助停发对劳动力供给的作用仍在体现。
需求端：受疫情拖累明显，低端服务业就业大幅下滑。美国疫情自11月初即开始明显反弹，拖累低端服务业恢复，在劳动力持续回流的背景下，酒店休闲行业的新增就业反而大幅弱于上期。
弱非农+高通胀指向类滞胀压力，但近期经济关注点更偏重“滞”：
“滞”：Omicron变异毒株加剧经济前景担忧。当前美国已有5个州报告发现Omicron感染病例，而由于美国经济下一阶段的重心在于服务业缺口的修复，新变种的出现势必引发市场对美国经济前景的担忧。
“胀”：鲍威尔鹰派发言已引导通胀预期回落。2021年11月30日，鲍威尔意外鹰派发言“我们将在下次议息会议中讨论加速Taper”，此后市场通胀预期明显下行，由通胀预期引发的通胀不确定性已有所下降。
市场主线也因此变化，担忧由联储收紧逐渐转向经济下行压力。此前10月强非农数据公布后，美债利率大幅下行，美股同时走强，彼时市场更担心高通胀促使联储转紧，强非农有助于缓解高通胀压力。而近期鲍威尔鹰派发言实际上已经部分兑现此前市场对联储收紧的担心，而Omicron变种病毒引发经济下行担忧成为新的主线。因此11月弱非农数据公布后，美债利率同样下行，但美股出现明显回调。
往后看，本身估值处在历史高位的美股脆弱性可能进一步上升。一方面，Omicron风险尚未确定，经济前景仍有较大不确定性，如果现行疫苗和药物对Omicron变异毒株效果有限，势必拖累美国服务业修复；另一方面，短期通胀压力仍然较大，在通胀问题未有明显改善前，联储仍有为控制通胀预期而收紧的动力。
风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期。
正文
11月非农大幅不及预期：
疫情反弹是主要拖累
11月美国疫情明显反弹，酒店休闲行业就业大幅下滑拖累非农。11月非农数据大幅不及预期，从结构上来看，大多数行业新增就业均弱于上期，但酒店休闲行业拖累最为明显，由上期新增17万人降至本期的2.3万人。酒店休闲行业的弱势表现，主要受近期美国疫情反弹的影响，虽然Omicron变种病毒从11月下旬开始才逐渐引发广泛担忧，但从疫情数据来看，11月初在Omicron尚未传播至美国之时，美国疫情已出现明显反弹，从而对就业市场形成明显拖累。
供给端来看，低龄人群持续流入劳动力市场，失业补助停发仍在发挥作用。我们在之前的点评中反复提到，多轮财政补助拖累了居民就业意愿，从而制约了劳动力市场的供给端。而补充失业救济于9月中旬停止发放，有利于美国居民回流劳动力市场，11月美国劳动参与率较上期提升0.2pct至61.8%，其中低龄人群的劳动参与率提升最为明显，表明失业补助停发对劳动力供给的作用仍在体现。
但就业需求端一定程度上受到疫情拖累，工资涨幅整体不及预期。11月非农的主要制约或来自于需求端，如上所述，11月之后美国疫情再次反弹，对低端服务业再次造成打击。从工资数据来看，11月美国非农平均时薪同比、环比增速均有所下滑，指向劳动市场需求端或有所走弱。
此外，虽然整体工资增速斜率放缓，但交运行业工资大幅上涨，或指向供应链压力仍然较大。值得注意的是，虽然大多数行业工资增速出现明显下滑，但交运仓储行业的工资增速仍在快速上涨，我们在此前报告中提示，4季度是美国消费圣诞季，物流需求将会季节性上升，从11月交运行业的工资数据来看，短期内美国供应链压力仍然较大。
美国经济边际变化：
重心由“胀”逐渐转向“滞”
“滞”：Omicron变异毒株加剧经济前景担忧。近期海外市场的主要关注点在于Omicron变种病毒的进展情况，我们此前提示，如果Omicron变异毒株是逃逸变种，且抗病毒药物对其效用有限，则将增加全球范围内各个经济体防疫的难度，从而延缓全球范围内互通边境及服务业复苏的进程。当前来看，美国已有5个州报告发现Omicron感染病例[1]，而由于美国经济下一阶段的重心在于服务业缺口的修复，新变种的出现势必引发市场对美国经济前景的担忧。
[1]https://www.reuters.com/world/us/omicron-covid-19-variant-case-identified-minnesota-2021-12-02/
“胀”：鲍威尔鹰派发言已引导通胀预期回落。2021年11月30日，美联储主席鲍威尔在国会听证会中意外转鹰，表示“我们将在下次议息会议中讨论加速Taper”，这一行为实际上承接了11月4日议息会议声明中的表述——美联储将此前始终坚持的“通胀主要反应暂时性因素”表述改为“预计通胀主要反应暂时性因素”。我们此前提示，4季度是美国消费旺季，叠加交运行业劳动力始终吃紧，美国短期通胀压力仍然较大。在此背景下，鲍威尔鹰派发言有助于控制市场通胀预期，从市场反应来看，11月30日鲍威尔发言之后，市场通胀预期已出现明显下行，而即使是本期弱非农数据公布后，通胀预期也并未明显上行，这意味着在美联储鹰派态度的影响下，由通胀预期引发的通胀不确定性已有所下降。
市场主线也因此变化：
担忧从联储逐渐转向经济
市场关注的重点逐渐由“胀”转向“滞”。对比近两次非农数据公布后的市场表现可以发现，市场关注的重点由之前的通胀诱发联储收紧正逐渐转向经济下行压力：
10月非农超预期：美债利率下行，美股开盘跳涨。10月非农数据公布前，美债利率持续攀升，主要原因是高通胀压力下，市场对联储收紧的担忧上升，而在强非农数据公布后，10年期美债利率大幅下行8个bp至1.45%，美股同时走强，市场对美联储在2022年加息的预期回落。
11月非农不及预期：美债利率同样下行，但美股明显回落。11月非农数据与10月截然不同，但美债利率却快速下行6个bp至1.49%，同时美股开盘也出现明显回落。背后原因正是上述提及的，鲍威尔鹰派发言实际上已经部分兑现此前市场担心的高通胀导致联储收紧的预期，而近期 Omicron变种病毒引发经济下行担忧成为新的主线。
在此背景下，本身估值处在历史高位的美股脆弱性可能进一步上升。疫情之后的持续放水，使得美股估值持续处于历史高位，而当前环境或使得美股脆弱性进一步凸显：
一方面，Omicron风险尚未确定，经济前景仍有较大不确定性。当前来看，Omicron变异毒株对全球经济复苏的前景影响如何，还需要等待当前疫苗以及药物对Omicron变异毒株有效性试验结果。如果现行疫苗和药物对Omicron变异毒株效果有限，势必拖累美国服务业修复；如果现行的疫苗及药物仍有足够效力，则其对发达经济体的冲击或相对有限。
另一方面，短期通胀仍然高，联储仍有动力为控制通胀预期而放风收紧。美国当前高通胀的主要来自供给端，而供给端的改善可能是一个缓慢的过程，且期间可能受到疫情反复的影响，与此同时，2021年年初的低基数预计将使2022年上半年通胀读数维持高位。因此，虽然11月非农的低读数使得市场对联储的加息预期有所回落，但在通胀问题未有明显改善前，联储仍有为控制通胀预期而收紧的动力。
风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期。
本文作者：兴业证券(601377,股吧)首席经济学家 王涵
（责任编辑:李显杰）