文 | 对冲研投·楼兰财经
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
前
言
2021年10月以来，市场预计美国经济复苏步伐放缓，增速降低，同时美国的通胀压力持续加大，通胀预期升至高位，实际通胀加快上涨，多数市场参与者认为美国经济面临滞胀风险从而利多黄金。在这种情绪推动下，叠加美联储主席人选一度出现变数，在美联储11月3日公布缩减购债计划（taper2）之后，黄金价格出现短期一波反弹。
2021年11月22日，美国总统拜登宣布提名鲍威尔连任美联储主席，提名布雷纳德出任美联储副主席，负责金融监管。同时，公布的多项经济数据显示，美国经济复苏保持较快步伐，预计第4季度增速快于第3季度，滞胀论被证伪，黄金价格跌回本轮反弹前的水平。
本文结合美国经济、通胀和劳动力市场表现，美联储政策立场的最新调整及其对金融市场的影响，对黄金价格近期表现进行深入分析。
正
文
01
黄金近年走势与本轮反弹行情
在分析本轮反弹行情以前，本文先回顾最近两年黄金的表现，从2019年7月美联储实施预防性降息，到2020年春季COVID-19疫情扩散、美联储紧急降息重启量化宽松，再到经济复苏通胀升温、美联储讨论缩减购债（taper2），分为若干阶段进行简要回顾。
疫情冲击以来黄金价格走势（来源：文华财经）
01
2019年美联储实施预防性降息
2015年12月-2018年12月期间，美联储先后9次加息，将联邦基金利率从金融危机爆发后的历史低位0-0.25%区间上调至2.25-2.5%目标区间，并于2017年10月-2019年8月实施缩表（QT1）。2019年，美国经济出现放缓趋势，时任总统特朗普向美联储施压，要求降息。美联储立场调整之前，缩表计划（QT1）继续实施，黄金持续面临压制。
2019年5月2日，黄金盘中最低为1267.3美元，该价格为美联储结束加息周期之后、疫情冲击之前的最低价位。10Y TIPS收益率则从当天的0.66%开始下跌。此前一天，即2019年5月1日，美联储实施拧转操作（tweak），将超额存款准备金利率（IOER）从2.4%下调5个基点至2.35%，表明美联储无意加息应对短期利率上涨，市场对美联储未来降息的预期开始升温，黄金从多年低位开始反弹。
美联储于2019年7月、9月和10月共实施3次预防性降息，将联邦基金利率降至1.5-1.75%目标区间，以稳定经济，黄金价格持续上行。2020年2月24日，黄金盘中最高1691.7美元，比2019年5月2日盘中最低1267.3美元上涨了424.4美元，涨幅33.5%。当天10Y TIPS 收益率跌至-0.21%。
02
疫情扩散造成严重冲击
2020年2月末，COVID-19疫情开始在美国加快扩散，金融市场受到冲击。2020年3月3日，美联储紧急降息50个基点，将联邦基金利率降至1-1.25%目标区间，黄金于2020年3月9日盘中突破1700美元，最高1704.3美元。10Y TIPS跌至-0.45%。
进入2020年3月中旬，疫情形势更加严峻，冲击加剧，引发流动性危机，黄金快速下探。2020年3月15日，美联储再次紧急降息，将联邦基金利率降至0-0.25%目标区间。由于通胀预期大幅下跌，10Y TIPS于2020年3月19日升至0.62%，黄金于3月16日盘中最低跌至1450.9美元，比一周前的高点跌幅达14.9%。
从2020年3月17日开始，美联储先后推出商业票据融资便利（CPFF）、一级交易商信贷便利（PDCF）、货币市场共同基金流动性便利（MMLF）、一级市场公司信贷便利（PMCCF）、二级市场公司信贷便利（SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（TALF）、美茵街（主街）企业贷款计划（MSLP）、工资保护计划流动性便利（PPPLF）、市政流动性便利（MLF）等9款紧急借贷工具，稳定国内金融市场；同时推出美元流动性掉期（U.S. dollar liquidity swap lines）和（temporary FIMA repo facility）两款工具，稳定全球美元融资市场。美国国会迅速通过CARES法案，授权美联储和财政部采取必要措施，向受疫情冲击的家庭和企业提供救助，稳定就业，稳定经济和市场。
经历短暂动荡之后，金融市场很快恢复稳定，黄金上涨，2020年8月7日盘中最高2089.2美元，创下历史最高记录，较3月19日低点上涨44%，当天10Y TIPS收益率低至-1.04%。
03
市场恢复稳定，经济复苏
在美联储和财政部一系列措施的支持下，美国经济从2020年第3季度开始复苏。相比第2季度GDP环比（年化）猛降31.2%，第3季度GDP环比大幅反弹33.8%。期间鲍威尔提出平均通胀目标，美联储于9月会议采纳。2020年11月，疫苗研发取得重大进展，疫苗有效性数据公布。黄金从高位回落，2020年11月30日最低1767.2美元，当天10Y TIPS收益率升至-0.93%。
04
疫情反弹
进入2020年秋冬季，疫情在全球多地反弹，再次造成冲击。美联储于2020年12月宣布每月12月亿美元的资产购买计划，其中包括800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）。另外，美国总统选举结果出现争议，刺激黄金反弹。2021年1月6日，黄金价格最高1962.5美元，当天10Y TIPS收益率跌至-1.02%。
05
通胀预期升温
2021年初，随着疫苗开始接种，经济复苏，通胀预期升温，实际通胀加快上涨，黄金下跌。2021年3月8日，黄金跌至盘中最低1673.3美元，当天10Y TIIPS收益率升至-0.62%。
06
复苏迷雾
2021年第2季度，欧洲和印度等地疫情再次出现反弹，美国经济复苏过程中一些经济指标不及预期，显示复苏早期阶段经济运行不够稳固，产出缺口补足仍需要一定时间。美联储淡化通胀影响，坚持认为通胀是短期现象，主要由低基数效应、供应恢复滞后等因素推动。黄金价格反弹，2021年6月1日盘中最高1919.2美元，当天10Y TIPS收益率降至-0.84%。
07
美联储讨论、公布缩减购债计划
2021年6月10日，美国5月CPI与核心CPI数据公布，其中CPI同比上涨5%，创2008年9月以来最高；核心CPI同比上涨3.8%，创1992年7月以来最高。2021年6月15日，美国5月PPI与核心PPI数据公布，其中PPI同比上涨6.6%，核心PPI同比上涨4.8%，双双创有数据记录以来最高。由于美国经济复苏良好，通胀压力显著加大，美联储于2021年6月会议上开始讨论缩减购债计划（taper2），黄金价格从6月中旬开始大幅下跌。
美联储讨论缩减购债计划以来黄金价格走势（来源：文华财经）
2021年8月9日公布的数据显示，美国6月职位空缺达1007.3万个，创历史最高。当天黄金最低跌至1677.9美元，但10Y TIPS收益率反常跌至-1.04%，显示美联储资产购买对美债价格及收益率造成扭曲。
2021年8月11日公布的数据显示，美国7月CPI与核心CPI同比涨幅继续攀升，其中CPI同比上涨5.4%，核心CPI同比上涨4.3%。2021年8月12日公布的数据显示，美国7月PPI与核心PPI同比涨幅继续攀升，其中PPI同比上涨7.8%，核心PPI同比上涨6.2%。之后几个月的价格数据显示，美国通胀压力不断加大。2021年11月3日，美联储公布缩减购债计划（taper2），当天黄金盘中最低1758.5美元，比8月9日低点上涨79.6美元，但10Y TIPS收益率反常升至-0.93%。
08
美元美债背离与黄金反弹
美联储公布缩减购债计划（taper2）之后，金融市场出现明显的背离现象，主要是美债收益率与美元指数之间发现背离，美债收益率继续被扭曲并下跌至低位，黄金因此迎来一波短期反弹，2021年11月16日盘中最高1879.5美元，比11月3日低点上涨121美元，涨幅6.9%。2021年11月16日当天，10Y TIPS收益率降至-1.1%。
来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2021年11月9日公布的数据显示，美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，再次刷新有数据以来新高。2021年11月10日公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高。美国通胀压力进一步加大。
通胀加快上涨，市场对美联储加息预期升温，美元获得上涨动力；另一方面，欧洲央行否认将在2022年提前加息，叠加英格兰银行意外未在2021年11月4日的会议上宣布加息（市场预计加息15个基点），以及日本政府宣布将在财政支出中安排55.7万亿日元用于刺激经济，欧元、英镑与日元全部贬值，进一步支撑美元。美元指数从2021年5月25日低点89.515升至2021年11月24日高点96.94。
来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
美元指数上涨的同时，美债名义收益率意外偏弱，二者出现明显的背离。由于名义收益率（10Y UST）维持在1.5-1.6%左右运行，盈亏平衡通胀率（10Y breakeven inflation rate）因通胀压力加大而上涨，实际利率（10Y TIPS收益率）跌至低位，刺激黄金反弹。关于美债收益率的扭曲及其原因，请参考下文分析。
09
两次危机爆发后黄金价格表现对比
COVID-19疫情冲击发生以后，与2008金融危机爆发之后，黄金的表现十分相似：危机爆发之初，金融市场动荡，黄金下跌；美联储实施大规模宽松政策刺激经济稳定市场，黄金价格大幅上涨，两次创历史新高；随着经济复苏和通胀回升，美联储逐步退出宽松政策，并有计划地转向紧缩阶段，黄金价格承压下跌，进入熊市。
金融危机之后的黄金价格变动趋势（来源：文华财经）
二者当然也存在一些区别，主是疫情多次反弹，对金融市场运行和经济复苏造成干扰，市场波动加大，黄金价格走势更加曲折复杂。
COVID-19疫情冲击之后的黄金价格变动趋势（来源：文华财经）
此外，2014年1月开始的缩减购债（taper1）与2021年11月开始的缩减购债（taper2）之间也存在诸多区别，体现在缩减购债的速度、面临的通胀环境、经济复苏的表现、产出缺口的修复等方面，均有较大差异，本文不作深入分析。
02
本轮黄金反弹的主要推动因素
2021年11月3日美联储公布缩减购债计划（taper2）之后，黄金经历短暂反弹，主要原因有以下几点。
01
滞胀论
相当多的分析师认为，美国经济面临滞胀风险，理由是美国经济复苏势头放缓，同时通胀加快上涨，通胀压力加大。2021年第3季度美国经济环比（年化）增速降至2.1%，显著低于第2季度6.7%、第1季度6.3%；第3季度GDP同比增长4.9%，大幅低于第2季度同比增速12.2%。同时，美国通胀压力持续加大（可参考前文介绍，下文将进一步深入分析）。
02
美债收益率被扭曲，与美元指数背离
受COVID-19疫情冲击，美联储与美国财政部联手实施全面宽松政策，2020年美元指数整体走弱，除3月23日因金融市场动荡、避险与流动性需求而短期大涨至盘中最高103.96，之后迅速回落，大部分交易时段表现呈偏弱下跌趋势，2021年1月6日盘中最低89.165。
2021年第1季度，美国经济复苏，通胀预期升温，10年期美债收益率上涨，美元指数上涨，二者基本一致。其中美元指数升至3月31日盘中最高93.47。2021年初（1月4日），10年期美债收益率仅为0.93%，到2021年3月19日和3月31日已经大幅升至1.74%。
美国经济复苏步伐大约领先欧元区1个季度的时间。由于欧元区经济在2021年第2季度出现强劲复苏，欧元上涨，美元指数从2021年4月初开始走弱，5月25日盘中最低89.515。美元弱势持续到6月中旬，6月11日盘中最低89.96。同一时期，10年期美债收益率震荡小幅下行但仍维持在1.5-1.6%左右。10年期美债收益率与美元指数之间出现明显背离，其主要原因是欧元上涨压制美元。
疫情冲击以来欧元兑美元汇率、美元指数走势（来源：文华财经）
然而，大约从2021年6月中旬美联储讨论缩减购债计划（taper2）开始，10年期美债收益率与美元指数出现反向背离，10年期美债收益率震荡下行，美元指数呈上涨趋势。10年期美债收益率从6月9日1.5%下跌至6月10日1.45%，7月19日进一步跌至1.19%，直到9月28日才恢复上涨至1.54%，此后维持1.5-1.6%区间震荡行动。
2021年11月24日公布的数据显示，美国失业金初次申请人数减少至19.9万人，创1969年11月中旬以来最低，表明美国劳动力市场正强劲恢复。同一天公布的数据还显示美国通胀压力继续上升，10月PCE通胀与核心PCE通胀同比均创下30年最高。当天美元指数盘中最高96.94，远超3月末的水平；而10年期美债收益率回升至1.64%，比3月31日低10个基点，二者之间仍存在较明显的背离。
来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
10年期美债收益率长期震荡偏弱的原因主要有三个。一是美联储继续实施大规模资产购买；二是美联储淡化通胀影响，鲍威尔坚持认为通胀是短期现象；三是欧元、日元、英镑偏弱，美元相对强势。在经济复苏、通胀压力不断加大、实际通胀创30年最高的情况下，美联储继续实施每月1200亿美元的资产购买，直到11月中旬。大规模资产购买、淡化通胀影响，压低了美债名义收益率，流动性极度充裕。同时，通胀预期维持高位，10年期盈亏平衡通胀率上涨，结果是实际利率（10Y TIPS）下跌至低位运行，刺激黄金上涨。
03
美联储人选问题
在鲍威尔是否连任美联储主席的问题上出现的变化也支持了黄金的短期反弹。一度有消息认为鲍威尔不会获得连任，布雷纳德可能出任美联储主席，且市场言之凿凿声称后者比前者立场更温和偏鸽（实际上未必如此）。
04
疫情影响
疫情一直在不同程度上对金融市场产生影响。进入2021年11月中下旬，一些地区新增确诊人数大幅反弹，比如德国11月24日新增确诊79051例，远超2021年1月7日前高（45333例），11月1日为11315例。疫情反弹也推动了金价短期反弹。
03
滞胀论被证伪，黄金跌落
随着一系列经济数据发布，表明美国经济复苏良好，同时美联储主席人选落定，鲍威尔获得联任提名，并表态将使用政策工具应对通胀。黄金价格从2021年11月16日最高1179.5美元、11月19日最高1868.1美元快速跌落到11月24日最低1777.6美元，跌至反弹之前11月3日盘中最低价位1758.5美元附近。
01
美国经济复苏良好
滞胀论的主要依据有两点，一是美国通胀压力不断加大，二是认为美国第3季度经济增速放缓。我们认为，美国通胀压力不断增大是符合实际的判断，但美国经济复苏的前景未必悲观，增速不会持续放缓。据estimize.com网站最新预测，美国第4季度GDP环比（年化）增速有望达到3.2%，快于第3季度。
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2021年11月16日公布的数据表明，美国10月零售环比增长1.7%，预期1.2%，前值0.8%；10月核心零售环比增长1.7%，预期1%，前值0.7%。美国10月工业生产环比增长1.6%，预期0.7%，前值-1.3%；10月制造业产出环比增长1.2%，预期0.7%，前值-0.7%。
2021年11月22日公布的数据表明，美国10月成屋销售（年化总数）634万户，预期620万户，前值629万户。
2021年11月24日公布的数据表明，美国10月新屋销售（年化总数）74.5万户，不及预期的80万户，但好于前值的74.2万户。美国10月个人收入环比增长0.%，预期0.2%，前值-1%；美国10月个人支出环比增长1.3%，预期1%，前值0.6%。
综合看美国零售等主要经济指标，可以发现美国经济复苏、增长势头良好。美联储预计2021年全年的美国经济增速为5%，预计为1985年以来最快。
02
美国通胀压力加大
数据表明，PPI、CPI、PCE通胀等重要通胀指标持续加快上涨，美国社会通胀压力不断加大，成为当前美国经济最突出的特征，也是美国面临的主要问题之一。通胀不断加快上涨，已经对美国经济复苏造成负面影响，美国密歇根大学消费者信心指数因此降至10年最低。
2021年11月9日公布的数据显示，美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，均与前值持平，且为有数据以来最快涨幅。
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2021年11月10日公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高，前值5.4%；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高，前值4%。
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2021年11月24日公布的数据显示，美国10月核心PCE通胀同比4.1%，为1990年以来最快，预期4.1%，前值3.7%。美国10月PCE通胀同比5.05%，同样为1990年以来最快，前值4.4%。
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美联储2021年11月会议纪要显示，美联储官员在11月会议上讨论了对通胀的担忧和缩减购债规模的问题。美联储可能需要提前加息，加快缩减购债速度。截止2021年11月24日，美国利率期货市场的信号显示，美联储2022年3月会议维持利率不变的概率为72.9%，加息25个基点的概率为25.9%，加息50个基点的概率为1.2%。
2021年上半年，美国通胀加快上涨的主要原因是经济复苏、需求恢复，叠加供给恢复滞后；2021年下半年，美国通胀继续加快上涨，主要原因是供应混乱、美联储判断应对不当，造成消费者信心指数下滑、企业资本支出受到影响，进一步影响美国经济复苏。综合看，负向供应冲击叠加正向需求冲击，共同导致美国本轮通胀上涨速度创下30年以来最快。
美联储对本轮通胀的判断，以及应对措施滞后，已经引发批评。美联储未能尽快退出量化宽松政策，而是继续实施大规模资产购买，进一步恶化了通胀形势。虽然供给恢复滞后、生产受限、供应链混乱等矛盾难以通过收紧货币政策来化解，但美联储加快缩减购债可以避免给火上浇油。
03
美国ISM制造业与服务业PMI
美国供应管理协会发布的数据表明，美国制造业PMI、服务业PMI指标表现良好，其中10月份美国制造业PMI录得60.8，比9月小幅回落0.3个百分点，仍保持扩张区间；10月份美国服务业PMI升至66.7，比9月高4.8个百分点，刷新历史新高，也是2021年以来第4次创下历史新高。由于服务业占美国经济比重远远高于制造业，表明美国经济增长势头良好。
下图是1969年以来美国制造业PMI指数和制造业就业、新订单、价格分项指数的变动趋势。其中，10月制造业价格分项指标为85.7，维持在历史高位运行，显示经济复苏过程中通胀形势严峻。
来源：investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
下图是1997年以来美国服务业PMI指数和服务业商务活动、就业、新订单、价格分项指数的变动趋势。其中，10月商务活动分项指数为69.8，新订单分项指数为69.7，双双创下历史最好记录，表明服务业增长良好；价格分项指数为82.9，为历史次高位，仅次于2005年9月的83.5，表明经济恢复伴随着通胀压力上升。
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需要指出的是，由于供应链出现混乱，2021年10月供应商配送指数上涨至高位，其中制造业供应商配送指数为75.6，服务业供应商配送指数为75.7，环比分别上涨2.2个百分点和6.9个百分点。供应混乱已经对美国经济运行造成负面影响。
04
美国劳动力市场恢复节奏加快
2021年11月5日公布的数据显示，2021年10月美国非农就业增加53.1万人，预期增加45万人，前值从19.4万人上修至31.2万人；10月失业率降至4.6%，比9月低0.2个百分点，比2020年4月（疫情冲击最严重的时候）低10.2个百分点。美国劳动力市场恢复节奏加快。
来源：美联储FED、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
2021年11月12日公布的数据显示，美国9月JOLTs职位空缺为1043.8万个，预期1030万个，前值1062.9万个。2021年11月24日公布的数据显示，截止2021年11月20日当周，美国初次申请失业金人数降至19.9万人，创1969年11月中旬以来最低，预期26万人，前值27万人。
来源：美联储FED、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance
需要注意的是，美国的劳动参与率仍在低位，2021年10月仅为61.6%，比2020年1月低1.8个百分点，而金融危机爆发之前的2002-2007年间，美国劳动参与率约为66%，1996-2001年间约为67%。充分就业是美联储两大政策目标之一，在美联储转向平均通胀目标、加大对通胀容忍度的情况下，劳动力市场的改善在美联储的政策决策中所占比重趋于上升，而劳动参与率偏低不但不利于总产出的恢复和产出缺口的修复，也对美联储政策实施造成一定影响。
05
美债收益率与美元指数背离有望修复
随着美国经济持续复苏，产出缺口不断修复，美联储政策立场也随之调整，从全面宽松到逐步退出宽松，未来预计转向紧缩阶段。我们预计，因美联储大规模资产购买等因素所扭曲的美债收益率、以及美债收益率与美元指数之间的背离也将部分得到修复（同时需要观察欧元、日元与英镑的表现）。
美国参议院于2021年8月10日、众议院于2021年11月5日先后通过1.2万亿美元的基建计划（Infrastructure Investment and Jobs Act of 2021），该计划经美国总统拜登于11月15日签署成为正式法案，将对美国基础设施更新与建设、美国经济复苏与增长起到积极推动作用。另外，一项1.75万亿美元的支出计划（Build Back Better Plan）正在准备之中且已经取得进展，通过之后将进一步支持美国经济社会发展，滞胀风险有望降低。
04
政策前景明朗，不确定性消除，黄金承压
通胀压力加大已经引起美国政府和美联储的警惕，通胀不断加快上涨使拜登的支持率不断下降。2021年11月10日公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高，比9月CPI的同比涨幅5.4%高0.8个百分点；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高，比9月核心CPI同比涨幅4%加快0.6个百分点。当天拜登发表讲话，表示将采取措施应对通胀。
2021年11月22日，以经过数月的考虑之后，拜登宣布提名鲍威尔连任美联储主席，同时提名布雷纳德出任美联储副主席，关于美联储人选的不确定性由此消除。获得提名当天，鲍威尔在讲话中表示，将使用政策工具应对通胀。当天COMEX黄金期货合约开盘1848.3美元，盘中最低跌至1802.5美元，收盘1804.6美元，较前一日收盘价1851.6美元下跌2.45%，当天10Y TIPS收益率为-0.98%。2021年11月23日，黄金进一步跌至收盘1783.8美元，跌幅1.25%，当天10Y TIPS收益率升至-0.95%。
关于美联储人选与政策前景等不确定性因素消除之后，新的不确定性很快出现，但未对黄金市场造成冲击，黄金价格维持1800美元附近震荡。2021年11月26日，南非新发现的变异病毒毒株奥密克戎（Omicron）引发金融市场波动，当天欧美股市、原油价格出现暴跌。10年期美债收益率与盈亏平衡通胀率同时下跌，由于10年期美债名义收益率跌幅大于盈亏平衡通胀率，因此实际利率（10Y TIPS）下行，黄金小幅上涨至2021年11月28日收盘1797.25美元，仍维持1800美元附近震荡。2021年11月29日，国际油价反弹，欧美股市上涨，黄金跌至收盘1788.45美元，跌幅0.45%。
2021年11月30日，美联储主席鲍威尔在向国会作证词时表示，将使用政策工具应对通胀，考虑在即将举行12月会议上讨论加快缩减购债速度，提前结束资产购买，避免通胀进一步恶化，并不再认为通胀是短期现象。这一表态与鲍威尔此前的立场相比发生了根本变化，令市场担心美联储在加快缩减购债之外，还有可能提前加息，黄金承压下跌，当天收盘1776.5美元。
我们预计新病毒对经济和金融市场的冲击会显著弱于2020年春季。美国经济保持复苏趋势，通胀压力短期内难以缓解，劳动力市场继续改善，美联储政策前景日益明朗，黄金价格的上方压力持续存在，可能出现的短期反弹仍将面临上方压制。
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（责任编辑:张泓杨）