浙商证券：给予上海机场买入评级

2021-12-01浙商证券股份有限公司李丹对上海机场(600009,股吧)进行研究并发布了研究报告《上海机场重大资产重组点评：重大资产重组定价191亿，符合预期》，本报告对上海机场给出买入评级，当前股价为44.88元。

上海机场(600009)

投资要点

重大资产重组方案： 交易作价 191.32 亿元， 筹资不超过 50 亿元上海机场本次重大资产重组交易方案包括：

发行股份购买资产：此次发行价格为 44.09 元/股， 交易对价总额为 191.32 亿元， 发行股份数量为3.94 亿股， 收购标的包括：

（ 1） 虹桥公司 100%股权： 根据资产基础法得到资产估值 145.16 亿元， 增值率 91.52%。 其中， 航空及配套资产评估价值 99.49 亿元， 广告板块资产评估价值 45.67 亿元（ 其中机场广告阵地使用权评估价值 36.55 亿元， 上海机场广告有限公司 49%股权评估价值 9.12 亿元）。

（ 2） 物流公司 100%股权： 根据收益法得到资产估值 31.19 亿元， 评估增值率 269.97%。

（ 3） 浦东第四跑道： 根据成本法得到评估价值及交易作价为 14.97 亿元， 评估增值率 29.36%。

募集配套资金不超过 50 亿元， 发行价格 39.19 元/股， 发行数量不超过 1.28亿股。

整体对应估值 22.7 倍 PE、 2.0 倍 PB， 基本处于合理区间

2019 年标的资产整体影响净利润约 8.4 亿元， 交易对价对应 22.7 倍 PE： 按照2019 年盈利水平， 标的资产能够给上市公司带来的净利润合计约 8.4 亿元， 其中虹桥机场净利润 5.15 亿元、 物流公司归母净利润 2.4 亿元、 浦东第四跑道节省的租赁费（ 约 1.2 亿元） 影响净利润 0.9 亿元。标的资产当前整体净资产约 109.4 亿元， 对应 2.0 倍 PB： 2021H1 末， 虹桥机场、 物流公司、 浦东第四跑道归母净资产分别约 75.8、 8.4、 11.6 亿元。

（ 1） 虹桥公司： ①盈利情况： 2019 年， 虹桥机场营业收入 31.4 亿元， 其中航空性收入 16.6 亿元（ 占 53%）、 非航收入 14.8 亿元（ 占 47%）， 毛利率 16.75%；净利润 5.15 亿元， 净利率 16.4%（ 浦东机场净利率 38.1%）。 ②估值情况： 虹桥机场收购价格 145.2 亿元对应 PE 为 28 倍， 对应 PB 为 1.9x。 对标深圳机场(000089,股吧)、白云机场(600004,股吧)， 当前市值对应 2019 年盈利水平下的 PE 分别为 24x、 25x； 当前 PB分别为 1.2x、 1.5x。

（ 2） 物流公司： ①盈利情况： 2019 年， 物流公司营业收入 16.2 亿元， 毛利率48.9%， 归母净利润 2.4 亿元， 净利率 37.0%（ 浦东机场净利率 38.1%）。 ②估值情况： 物流公司收购价格 31.19 亿元对应 PE 为 13.8 倍， 对应 PB 为 3.7x。 对标东航物流， 当前 PE 约 15.9x， PB 约为 4.2x。

（ 3） 浦东第四跑道： ①节省租赁费： 根据公告， 跑道及配套设施面积合计约283 万平米， 按照租赁价格 40.8 元/平米（ 2017-2019 公司向集团租赁场地的单价分别为 40.9、 40.8、 60.7 元/平米， 其中 2019 年因新增卫星厅等场地导致租赁单价上涨）计算， 当年租赁费约为 1.2 亿元， 影响公司归母净利润约 0.9 亿元。②跑道账面净值 11.6 亿元， 按照收购价格对应 PB 约为 1.3x。

大股东做出业绩补偿承诺， 发行股份购买资产基本不摊薄、 募集 50 亿资金或略有摊薄

业绩补偿承诺： 根据公告， 控股股东机场集团制定 2022-24 年盈利预测， 并承诺对低于盈利预测的部分， 由机场集团以本次交易中出售盈利预测资产所取得的股份进行补偿。 1） 广告板块（ 归属于虹桥的 49%股权）： 2022-24 年扣非归母净利润分别不低于 4.17、 4.35、 4.50 亿元， 合计约 13.1 亿元； 2） 物流板块：2022-24 年扣非归母净利润分别不低于 1.87、 2.19、 2.43 亿元， 合计约 6.5 亿元。摊薄 EPS 情况： ①基于标的资产当前盈利水平、 评估价值对应的估值水平， 我们认为发行股份购买资产基本不对上市公司及标的资产 2020 年、 2021 年 1-6月 EPS 起到摊薄作用， 其中 2020 年交易前后 EPS 分别为-0.66 元/股（ 交易前）、-0.51 元/股（ 交易后）。 ②发行股份 1.28 亿股募集配套资金 50 亿元， 我们认为对 EPS 略有摊薄。 本次交易完成后（ 不考虑募集配套资金）， 公司总股本 23.6亿股； 本次交易完成后（ 考虑募集配套资金）， 股份数量 24.9 亿股， 增加 5.4%。

开放国际功能， 扩大免税面积， 重奢+首店经济共建有税商业， 虹桥机场未来可期

虹桥机场未来有望恢复国际功能、 扩大免税面积。 2021 年 2 月， 国务院批复《虹桥国际开放枢纽建设总体方案》， 目标是到 2025 年虹桥国际开放枢纽基本建成、到 2035 年虹桥国际开放枢纽完全建成； 提出要建立以虹桥国际机场为核心的国际航空运输协作机制， 优化拓展虹桥机场国际航运服务， 明确与国际开放枢纽相适应的功能定位； 同时， 按规定申请扩大虹桥国际机场免税购物场所， 开展离境退税“即买即退” 试点。

发展重奢+首店经济， 虹桥机场有税商业大有可为。 虹桥机场拥有大量优质精品航线， 并持续对商业布局和业态结构进行优化， 大力引入重奢品牌（ 一线品牌大道已汇聚 LV 等 18 个奢侈品牌）， 发展知名品牌、 网红品牌、 潮流品牌首店经济（ 比如已引入 23 家餐饮品牌机场首店）。 随着虹桥商业品牌持续升级，我们认为有税区对业绩的贡献将持续提升。

盈利预测及估值

我们预计 21-23 年归母净利润分别为-14.6、 9.5、 50.0 亿元， 考虑到国内出行需求已基本恢复、 出入境限制有望于明年迎来边际放松， 基于两场协同效应， 免税、 有税业务收入弹性有望超预期， 维持“买入” 评级。

风险提示： 客流恢复不及预期， 2025 年后免税重新招标结果不及预期

该股最近90天内共有11家机构给出评级，买入评级4家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为60.47；证券之星估值分析工具显示，上海机场（600009）好公司评级为3星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为2.5星。(评级范围：1 ~ 5星，最高5星)