专题研究：被拉向极值的豆棕价差会在2205合约上回归吗？

文  |  翁丽娟  对冲研投

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

11月19日收盘，豆棕2201价差报收-280，从历史价差来看，曾经豆棕1609、豆棕1705以及豆棕2101合约上也创过极低值，但这次豆棕价差缩小的幅度和速度也是创记录的。

首先，我们来回顾本次豆棕价差缩小的估值和驱动。

棕油估值

棕油基差仍处历史同期高位，进口利润依旧大幅倒挂。据上海邦成在线数据，11月18日，华南基差500，马来西亚12月船期对P2201合约盘面进口利润倒挂792，对华南现货倒挂292，远月船期对P2205合约更是倒挂1000+，总结而言，目前大连盘P2201合约依旧是最为便宜的棕榈油价格。

豆油估值

豆油基差处于历史同期高位，但近期大豆进口压榨利润明显改善。根据Lineup船表，11月到港预估为940万吨，12月910万吨，1月730万吨 ，2月580万吨。总结而言，未来一个季度国内大豆、豆油供应充足。

棕油驱动：短期棕榈油供应紧张仍未缓解

10月MPOB报告马棕库存183万吨，SPPOMA数据前日产量环比减6.3%，船运机构数据前15日出口环比增26%，11月大概率仍将去库。后期考虑到国际豆粕FOB价差维持低位水平，且印度降税后的棕油进口关税8.5%高于豆油和葵油5.5%，对棕油需求不利，出口可能放缓，但在减产季及拉尼娜气候的扰动下，预计12月累库也有限。

据GAPKI数据，9月印尼棕油产量环比微降，但同比大幅减少62万吨或12%，拉尼娜气候特征使得近期印尼降水大幅增加，印尼气象局称，在明年2月之前，大部分地区降雨量将比正常水平高70%至100%，提醒各地政府做好抗洪和物流中断的准备。

豆油驱动：美豆平衡表由紧转松，美豆油库存显著高于去年同期

刺激美豆再下一个台阶的转折来自于9月30日的季度库存报告，USDA将2020年收获面积由82.3上调至82.6万英亩，单产由50.2上调至51蒲/英亩，导致旧作期末库存从1.75亿蒲骤增至2.56亿蒲。随之而来的10月供需月报中，USDA再将新作单产从50.6上调至51.5，新作库存也从1.85亿蒲增至3.2亿蒲，美豆紧张预期不再。

除此之外，南美大豆播种进度加快，截至11月13日，2021/22年度巴西大豆种植率为79.2%，为历史同期第二快水平。阿根廷大豆种植率为18.8%，去年同期为19.7%，平均为21.8%。

另一个令国际豆油价格不再坚挺的原因是主产国放缓生物柴油计划，巴西将生柴掺混比例降至10%，低于目标13%。阿根廷也将生柴掺混比例下调至5%。美国RVO也一再推迟公布，美豆油燃料需求下滑，导致美豆油库存同比高出3.5亿磅。

数据来源：NOPA、对冲研投

棕油供应紧张局面短期无解VS未来一个季度国内大豆到港充裕叠加豆油抛储传闻，此外，随着交割临近，资金对于棕油的青睐，也是加速豆棕价差缩小的一个因素。11月19日，P2201合约再增仓3万手至36.7万手，价格再度逼近万元。

那么被拉向极值的豆棕价差会在2205合约上回归吗？19日收盘，豆棕2205价差246，低价差看似提供了较好的安全边际，驱动上也有棕油复产的预期以及拉尼娜对南美大豆产量的影响。

11月USDA预估2021/22年度全球棕榈油产量较去年增367万吨，增幅5%，豆油增242万吨，增幅4.1%。期末库存棕油增10万吨，增幅0.8%，豆油减29万吨，减幅6.7%。产量增幅棕油高于豆油，且棕油增库豆油去库，从这个角度看，做扩豆棕价差是有逻辑支撑的。

但目前存疑的是，棕油产量增幅会如预期吗？毕竟去年这个时候大家都预期棕油产量大幅增加的脸刚刚被打过。USDA预估的年增367万吨棕榈油产量，包含着印尼4450万吨，创历史新高，马来西亚1970万吨，近三年高位。而我们对马棕产量持疑的原因有三：

（1）随着树龄的老化，马来油棕的FFB单产呈下降趋势；

（2）今年来马来西亚油棕销售量也呈现三年降一个台阶下降趋势；

（3）大家寄予厚望的外劳恢复，这是个关键变量，按MEOA（马来西亚种植园所有者协会）的数据，每个收割工人的生产力为每天1.5吨FFB，预计首批3000名劳工一个月将带来约2万吨的CPO，3.2万名外劳全部到岗后约带来每月20万吨左右的CPO，目前市场预估到2022年下半年才能恢复正常。

豆油端的潜在驱动有两个，一个是拉尼娜对南美大豆产量的影响程度；另一个是美国关于可再生柴油的政策。在 10 月 28 日公布的《Build Back Better》草案中，拜登政府呼吁制定一系列措施推广生物燃料，包括拿出近10亿美元用于相关基础设施投资，将原定2022年底到期的生物柴油税收减免政策延长四年，新增可持续航空燃料的税收抵免优惠。

美国政府制定了到2030年将航空排放量降低20%的目标，并将可持续航空燃料作为实行该目标的手段，最新版本的基础设施投资法案将豆油航空燃料的税收抵免规定为每加仑1.25至1.75美元。如法案通过，美国炼油商可能大规模生产豆油航空燃料。马拉松石油公司和雪佛龙等石油公司在大豆价格飙升的情况下收购大豆压榨厂扩张可再生炼油项目。

综上所述，低豆棕价差提供了较好的安全边际，但目前驱动仍不够明显。潜在驱动关注：棕榈油产量恢复情况、拉尼娜对南美大豆产量的影响、美国关于可再生柴油的政策。

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