红周刊 见习记者 | 王婉丞
虽然有母公司帮衬，但相较同行业可比公司，兆驰光元的毛利率依然连续多年垫底。而身处LED产业链中游的现实，与控股股东和“兄弟”公司之间关联交易，让人对其交易的公允性有所好奇。
今年以来，传统LED下游持续复苏，MiniLED量产进程加快，大部分厂商业绩持续向好。在行业景气度持续向好的大背景下，主营业务为LED器件及其组件的研发、生产与销售的江西兆驰光元科技股份有限公司（简称“兆驰光元”“公司”）也抓紧时机于今年6月递交了招股书，拟在创业板上市融资。
兆驰光元的控股股东是兆驰股份(002429,股吧)，其是A股中小板市场上市的专业生产消费类电子产品企业，总市值规模超过220亿元。经过多年的发展，公司已实现LED产业链的全方位深度布局，而此次拟上市的兆驰光元正是其分拆的LED封装板块的子公司。
《红周刊(博客,微博)》记者发现，在目前市场竞争仍处于“红海”的LED行业，兆驰光元与同行业可比公司对比，竞争能力上还是相对较弱的，虽然在经营上有控股股东兆驰股份的帮衬，但相较同行业公司，毛利率依然连续多年垫底。而介于公司处于LED产业链的中游，经营上与控股股东和兄弟公司之间也存在不少交易，如此情况让人对其与关联方之间的交易是否公允有所好奇。
大客户依赖现象明显
作为一家从事于LED封装制造业的电子器件制造商，兆驰光元生产的产品主要为LED器件及下游的LED组件，包括LED背光、LED照明和LED显示，产品面向电视机品牌及其制造企业、LED照明灯具及RGB显示屏制造企业。
招股书披露，2018年至2020年，兆驰光元营业收入分别为155156.07万元、169618.41万元和233770.01万元，其中2020年的营收同比增幅由2019年的9.32%提高至37.82%。然而相较营收的持续增长，其归属母公司股东净利润的表现却差强人意，出现了持续下滑情况，2019年和2020年的同比降幅分别为-1.48%和-20.80%。
业绩的持续下滑或与前几年LED行业景气度整体不佳有关。据相关券商研究报告内容，自2017年四季度以来，在上游LED芯片厂商产能持续释放，下游LED需求受贸易摩擦和宏观经济放缓等因素影响出现了下滑，整个LED行业出现了供需失衡现象，行业也进入了下行通道。
招股书披露，2018年~2020年，兆驰光元对前五大客户的产品销售收入占主营业务收入的比例分别达到了71.14%、64.99%和64.01%，其中三星LED的占比分别为48.10%、43.74%和45.67%。与招股书中所列的报告期内可比公司大客户贡献值的平均占比27.85%、23.55%和25.84%数据看，兆驰光元针对大客户的销售收入占比已超出行业均值2倍多，特别是对三星 LED销售占比的居高不下，体现出公司是存在明显大客户依赖情况的。事实上，公司在招股书中已承认，“公司一直坚持大客户战略，目前公司已积累了丰富的优质客户资源，已进入三星 LED、TCL、康佳、创维、京东方……等国内外知名企业的供应商体系。”
通常情况下，在一家企业发展初期时，大客户贡献占比高确实能保障企业的经营发展，但同时也不可否认的是，随着企业发展到一定阶段，若经营上依然过度依赖前五大客户或某单一大客户，则往往会导致公司在定价权把控上的不足，特别是在行业景气度持续下行阶段，强势的大客户为保障自己的利益很可能会要求供应商降低价格，如此就会导致企业的盈利空间出现大幅缩水，严重者甚至亏损都是有可能的（苹果产业链公司就有这种尴尬），而这一点其实从公司2018年至2020年期间出现的增收不增利现象已经有了很好说明。
经营上获关联公司帮衬
除了存在明显的大客户依赖问题，控股股东兆驰股份对兆驰光元的帮助也是不容忽视的。据招股书披露，2018年至2020年期间，公司对其销售占比在11.95%至7.32%之间。也正因控股股东的帮忙，兆驰光元的销售费用率要明显低于同行业可比公司，2018年至2021年上半年，兆驰光元的销售费用率为1.92%、1.91%、1.15%和0.93%，而同行业可比公司的销售费用率却为2.79%、3.14%、2.76%和2.73%。对于销售费用率的明显偏低，公司解释为客户集中度高且具有规模效应，和针对控股股东的销售费用低的原因。
除了销售端的帮衬，采购端同样也是有帮衬的。2020年至2021年上半年，“兄弟公司”兆驰半导体为其原材料供应规模在兆驰光元采购总额占比上分别达到了13.51%和19.26%，呈现出逐年提高状态。从经营角度看，对“兄弟公司”进行采购，价格方面都是好商量的，要么是利益输送给“兄弟公司”，要么是获得更优的采购价格。
此外，2018年，控股股东兆驰股份拟采用“产品销售+财务投资”的方式与恒大开展战略合作，而兆驰光元作为其控股子公司亦参与其中。兆驰光元将暂时闲置的自有资金以债权投资合作的方式，提供给合作方的供应商金额总计为34715.92万元的借款。
或正是这层关系的存在，控股股东兆驰股份还因兆驰光元收到过深交所的监管函。2018年和2019年，兆驰光元向兆驰股份分别拆入资金17571万元、24178.34万元用于自身经营周转，此举对母公司产生了一定影响。兆驰股份在拟拆分兆驰光元上市于申报审计过程中发现重要前期差错事项并对2018年和2019年财务报表进行追溯调整，涉及营业收入、营业成本、净利润、应收票据及应收账款、预付款项、固定资产等多个科目。这直接导致兆驰股份2018年末总资产调增4334.49万元，2019年末总资产调减2263.34万元，2018年度净利润调减101.66万元，2019年度净利润调减1467.48万元。
基于此，2021年6月29日，深交所对兆驰股份下发《公司部监管函〔2021〕第75号》，兆驰股份的行为违反了深交所《股票上市规则（2018年11月修订）》第1.4条、第2.1条的规定。
毛利率持续下滑令人忧
在资料梳理过程中，记者发现兆驰光元的主营业务毛利率出现了连续3年的下滑。2018年至2020年，公司主营业务毛利率分别为14.49%、13.51%、11.26%。反观，同业可比公司均值则分别为22.13%、23.37%、20.03%。兆驰光元的主营业务毛利率远不及可比公司均值，并且还在可比公司中垫底。
产品毛利率下滑要么是产品价格持续下滑，要么是成本持续上升，亦或者两端向中间端挤压。招股书披露，兆驰光元的主营业务收入主要源于LED背光组件产品和LED照明器件产品的销售，两者合计金额占主营业务收入比重达八成以上，2018年至2020年，两类产品的销售单价均出现了降价。
其中，LED背光组件作为公司第二大支柱，2019年、2020年其销售单价都出现下降，从原因看，主要是下游客户“施压”下的被动式降价。由于公司实施大客户战略，下游电视机客户因采购量的增加，以招投标或竞争性谈判等方式降低了LED背光组件的采购价格，导致定价权相对较弱的兆驰光元为维持经营而被动接受大客户的降价要求。
兆驰光元的下游客户对LED背光组件产品是具有专利保障需求的（简称“专利产品”），例如TCL、京东方、创维、康佳、兆驰股份等。而基于此，兆驰光元与三星达成全球专利战略合作，销售给大部分客户的产品均以ODM方式代工生产，并且还与三星存在少量OEM业务模式。报告期内，ODM业务和OEM业务的收入之和在营收中占比均超过五成。值得一提的是，在OEM和ODM模式下，国际一线LED封装大厂如三星、亿光等大客户主导公司的产品定义，包括专利物料的选择规范、符合专利要求的物料范围、产品外形、性能要求等，这意味着，超过半数的产品收入所涉及的原材料选择和价格是不受公司控制的，如此情况下导致公司在生产环节的毛利润空间也受到了一定挤压，而这也为什么是2020年内液晶面板原材料价格上涨了60%~100%的同时，公司的LED背光组件的毛利率反而较2019年下降2.31个百分点的原因之一。
再来看一下兆驰光元第一大支柱产品LED照明器件，2018年至2020年该产品销售单价分别下降了26.81%、25.62%，毛利率则由下降4.99%变为增加1.21%。公司表示，2019年毛利率下降是与公司采取以经销模式进行推广而做出了让利，2020年毛利率增加是由于产品结构优化、经销模式推广公司话语权提高所致。然而从整个LED照明产品来看，公司2018年至2020年的毛利率分别为11.8%、7.05%、8.57%，而可比公司平均值却分别为12.45%、14.94%、11.86%，公司的毛利率仍低于同行业可比均值，即便是2021年上半年毛利率提高至16.49%，超出行业的14.09%均值，但综合毛利率在同业行业公司对比中仍处于垫底位置，很显然，这是不利于企业长期健康发展的。
关联交易的公允性让人怀疑
正因控股股东的大力扶持，除营收大幅增加外，兆驰光元对关联公司的关联销售金额也在持续增加中。2018年至2020年，兆驰光元对母公司的关联销售金额分别为22071.51万元、19966.02万元和25813.17万元，关联销售占营业收入比例报告期内为14.23%、11.77%和11.04%。让人意外的是，《红周刊》记者发现兆驰光元对母公司销售折扣与数量变化是不具有同步性的。
从LED背光组件产品的销售情况看，2018年至2020年，兆驰光元对兆驰股份销售单价分别为3.74元/PCS、3.24元/PCS、3.38元/PCS；对其他无关联客户的销售单价分别为4.96元/PCS、4.94元/PCS和4.62元/PCS。若以对无关联客户的销售单价为市场价计算，则兆驰光元在价格上对母公司的折让分别为24.60%、34.41%和26.84%；对应的销量分别是4075.84万件、5093.50万件和7202.55万件。通常来讲，对客户销量增加越多，相应的折扣力度也就越大，然而2019年公司对兆驰股份销量增加24.97%时，折让增加了9.82%，而到了2020年销量同比增加41.41%时，折让却减少了7.57%，这样的变化显然与正常销量与折扣间的变化是不符的。
再看一下LED照明器件的折扣情况。2018年至2020年，兆驰光元对兆驰股份销售单价分别为30.79元/KP、27.64元/KP和23.02元/KP；对其他无关联客户的销售单价分别为44.24元/KP、31.93元/KP和23.65元/KP。从折让情况来看，兆驰光元对兆驰股份的折让分别为30.40%、13.44%和2.66%，而根据销售收入与单价做出的估算看，报告各期公司对兆驰股份的销量分别为1160062KP、796646KP和635135KP。折让力度的下降与销量的减少是具有相关性的，那么反观LED背光组件产品的折扣情况则让人怀疑，兆驰光元对母公司销售价格的公允性。
从整体上看，兆驰光元对母公司的销售金额则是母公司的采购成本，折让力度则对应母公司的成本管理力度。2019年、2020年，兆驰光元在对母公司销售的LED背光组件产品的销售大幅增加，而折扣力度则是2019年大过2020年，这也说明母公司在2019年时成本管控力度的加大。那么从兆驰股份2018年的财报数据不难发现，在营业总收入同比增加25.83%时，其净利润下滑了31.35%。而2019年时，在营业总收入同比增加3.38%，净利润却同比增加178.85%，这一点恐怕与兆驰光元对其折扣力度的加大是密不可分的。而到了2020年，兆驰股份营收与净利润表现则显得同步了，分别同比增加了51.71%和52.08%。如此的变化很难不让人怀疑，为保障母公司的利益，子公司很可能牺牲了自己的利益。若兆驰光元独立上市成功，其又该如何平衡母子公司，以及所有股东们的利益呢？
（本文已刊发于11月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（责任编辑:李显杰）