2021-11-05中国银河证券股份有限公司周颖对山西汾酒(600809,股吧)进行研究并发布了研究报告《省外市场破百亿，全国化持续增长》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为295.28元。
山西汾酒(600809)
事件 2021 前三季度公司实现营业收入 172.57 亿元，同比增长66.24%；归母净利润 48.79 亿元，同比增长 95.13%，扣非归母净利润 48.75 亿元，同比增长 97.69%；前三季度对应每股收益 4.00 元。
21Q3 汾酒收入增速 50.60%，前三季度均保持 50%以上增长2021 第一至三季度公司合计营业收入 73.32、47.87、51.38 亿元，同比增长 77.11、 73.43、 47.88%。 其中， 汾酒实现销售收入 68.37、 41.97、47.31 亿元，同比增长 78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84 亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入 3.24、 3.48、 2.00 亿元，同比增长 149.97、 145.78、 -1.63%。汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。
“1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为 68.56、102.71 亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为 40.03、59.97%，省外占比同比 20 前三季度提升幅度 5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为 732、2694 家，相比年初以来分别增加 87、443 家，年内增幅 13、20%。
21 前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化 2021 前三季度，公司代理、电商平台、直销（含团都）分别实现销售收入 160.32、7.65、3.29 亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为 93.61、4.47、1.91%。以单季看，21Q3 代理销售占整体收入比例 93.56%，相比 20Q3 的88.33%提升幅度为 5.23PCT，接近 21Q1 水平（94.58%）。
费用率下降，盈利水平持续提升 2021 前三季度毛利率 75.35%，同比增加 3.18PCT；销售费率 16.14%，同比下降 2.84PCT，三项费用率 20.29%，同比下降 4.89PCT。 其中，第三季度单季毛利率为 76.20%，同比增加 3.11PCT；销售费率 14.72%，同比下降 2.00PCT，三项费用率 20.16%，同比下降 3.41PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为 16.32%，同比增加 1.84PCT，其中分季度看，Q2 下降，Q1\Q3 增加。2021 前三季度净利率同比增加 4.68PCT 至 28.55%，Q3 净利率 26.23%，提升 1.48PCT。
投资建议 预计公司 2021-2023 年度营业收入分别为 211.64、 272.95、337.75 亿元，同比增长 51.28、28.97、23.74%，归母净利润 55.04、73.56、94.63 亿元，同比增长 78.76、33.63、28.65%，对应 EPS4.51、6.03、7.76 元，目前价格对应 PE 倍数为 64、48、37，“推荐”评级。
风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为367.44；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。
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