2021-11-03财信证券有限责任公司邹建军,杨苑对五粮液(000858)进行研究并发布了研究报告《Q3降速主因节奏调整，夯实根基行稳致远》，本报告对五粮液给出买入评级，认为其目标价位为270.20元，当前股价为199.13元，预期上涨幅度为35.69%。
五粮液(000858)
投资要点：
事件： 公司发布 2021 年三季度报告，前三季度实现营收 497.21 亿元，同比增长 17.01%，实现归母净利润 173.27 亿元，同比增长 19.13%； Q3单季度实现营收 129.69 亿元，同比增长 10.61%，实现归母净利润 41.27亿元，同比增长 11.84%，业绩表现略低于预期。
Q3 收入不及预期，受发货与回款节奏影响。 公司 Q3 收入增速不及预期（同比增长 10.61%），判断系发货与回款节奏影响， 2021H1 公司发货与回款进度明显快于往年同期，且渠道反馈上半年公司有较多七代五粮液的补发，因此 Q3 存在一定的库存消化，叠加部分区域受疫情反复影响，公司发货量不及预期。现金流方面， Q3 销售收现 158.8 亿元，同比增长 59.4%，快于收入增速， Q3 末预收账款+合同负债 47.0亿元，环比减少 16.4 亿元，经营性现金流量净额同比大幅增长 141.1%，收入质量较高。
产品结构与渠道结构双优化持续提升盈利能力， Q3 税金及附加率同比提升较多。 Q3 毛利率同比提升 1.6pct 至 76.1%，反映产品结构优化与团购比例提高对吨价的拉升作用明显。 Q3 税金及附加率同比提升1.2pct 至 15.2%，或与生产节奏加快叠加收入放缓有关。销售费用率与管理费用率稳中有降，分别同比-0.2/-0.1pct，费用端整体保持平稳，净利率同比提升 0.5pct 至 33.4%。
短期节奏调整是为了更确定的长期增长，实际动销表现良好，基本面依然稳健。 我们认为短期节奏调整是为了更确定的长期增长，公司在追求增长速度的同时注重增长质量，合理把控发货节奏确保价盘与库存健康，并在渠道与组织体系上持续积蓄动能。 三大增长引擎继续支撑基本面稳定表现： 1. 普五终端实际动销情况优异。今年以来普五在发货量增加的情况下批价整体稳定，目前库存维持低位，全年回款目标已基本完成。团购渠道占比继续提升，推升吨价增厚盈利。 2. 经典五粮液建立起 1+N+2 的渠道模式，并根据市场实际情况持续进行细节优化，公司在市场运作初期加大力度做消费品鉴活动，有望逐步为其培育形成稳定的消费圈层，为后续放量做好准备。 3. 系列酒品牌聚焦工作持续推进，公司聚焦资源打造浓香系列酒四大品牌（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），部分产品焕新升级，渠道继续梳理并推进招商工作，预计后续系列酒逐渐贡献更多业绩增量。 五粮液仍是品牌力最强的浓香型白酒，具备持续量价齐升的基础。 公司秉承稳健可持续增长的发展理念，战略前瞻并扎实推动战略实施，持续理顺渠道、增强品牌力、提升管理运营效率，我们继续看好公司未来稳健成长。
盈利预测与投资建议： 公司收入节奏调整，我们相应调整对公司的盈利预测，预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为 667.5/778.1/893.5亿 元 ， 同 比 +16.5%/+16.6%/+14.8% ； 归 母 净 利 润 分 别 为234.0/276.1/319.0 亿元，同比+17.2%/+18.0%/+15.5%； EPS 分别为6.03/7.11/8.22 元/股。考虑到高端白酒行业壁垒高、公司浓香白酒龙头地位稳固、量价齐升确定性高、未来成长空间仍然可观，给予公司 22年 34-38 倍 PE，对应股价区间为 241.7-270.2 元，维持“推荐”评级，短期回调迎来买入机会。
风险提示： 品牌力受损风险； 经典五粮液动销不及预期风险；团购渠道建设不及预期风险；宏观经济大幅下行风险；行业监管趋严风险。
该股最近90天内共有44家机构给出评级，买入评级41家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为283.36；证券之星估值分析工具显示，五粮液（000858）好公司评级为4.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为3.5星。
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