东吴证券：给予山西汾酒买入评级

2021-11-01东吴证券(601555,股吧)股份有限公司何长天对山西汾酒(600809,股吧)进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：高增速发展，省内外市场同步扩张》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为300.0元。

山西汾酒(600809)

事件：2021年10月28日，公司发布2021年三季度报告，2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%。投资要点

高增速发展，省内外市场同步扩张。2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%，整体业绩符合预期；经营产生现金流净额达到39.7亿元，同比+613.4%，其主要系Q3收到的现金增加所致（Q3经营活动现金流入同比+151.2%，增速环比+78.25pct）；Q3期末合同负债为38.2亿元，同比+42.21%，增速略低于期初值，系本期大量经营活动现金流入所致。Q3毛利率、净利率分别为76.2%、26.2%，环比-1.02、-2.9pct，我们分析净利率下降原因主要为税金及附加及管理费用率的变动，Q3税金及附加、销售、管理费用率分别为19.9、14.7、5.8%，环比+1.6、-0.17、+0.8pct。

加大招商力度，全国化进程顺利。截至Q3，公司省内经销商为732户，省外经销商为2694户，新增省内经销商87户，省外经销商443户。公司持续推进省外市场推广，加大长三角、珠三角地区扩展力度，在年中新增211家经销商的基础上，Q3新增222户。Q3省内、省外收入分别达到21.4、29.8亿元，分别同比+41.2%、+52.7%，省外占比达到58.2%，全国化进程稳步推进。

核心产品快速扩张，市场反馈良好。我们预测青花系列增速保持翻倍左右水平，玻汾系列增速放缓，其原因可能和公司对玻汾控量有关，老白汾系列增速稍有下滑，增长70%-80%左右，巴拿马系列增速稳定，增长30%-40%左右。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的战略，通过高端青花系列和低端玻汾系列带动老白汾、巴拿马等产品，目前市场反馈良好，在省外新兴市场铺货有序，各产品在全国范围内推广持续进行中，我们预计2021年公司超目标完成业绩确定性较高。

盈利预测与估值：公司保持高速全国化发展，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司实现收入215/267/322亿元（同比+54%/+25%/+20%）；实现归母净利润53/69/88亿元（同比+72%/+31%/+27%），当前股价对应2021/2022/2023年PE为50/38/30倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反弹，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。

该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级36家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为354.96；证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）好公司评级为4.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3.5星。