民生证券：给予泸州老窖买入评级

2021-10-30民生证券股份有限公司王言海,姚启璠对泸州老窖(000568,股吧)进行研究并发布了研究报告《利润弹性持续释放，股权激励积极可为》，本报告对泸州老窖给出买入评级，当前股价为228.95元。

泸州老窖(000568)

一、事件概述

10 月 28 日，公司发布 2021 年三季报，前三季度实现营收 141 亿元，YoY+21.7%，实现归母净利润 62.8 亿元，YoY+30.3%。

二、分析与判断

毛利率历史最高水平，期间费用率仍低贡献利润弹性

2021Q3 毛利率 87.51%，同增 0.61pct，为历史单季度毛利率最高水平； Q2 税金率 11.34%，同降 2.68pct，此前 Q1 税金率同增 7.05pct，Q2 同降 3.53pct，前三季度综合看税金影响基本抹平； Q3 销售费用率同降 1.28pct，管理费用率同降 0.45pct， Q3 毛利率上行、期间费用率下行再次贡献利润弹性； Q3 净利率 42.21%，同增 2.73pct； Q3 销售现金回款 43.98亿元，YoY -14.8%，或系短期经销商票据打款所致。

股权激励绑定管理层，高利润目标提振业绩预期

9 月 27 日，公司发布股权激励计划草案， 覆盖共不超 521 人，董事、监事、高管共 9 人，其中董事长刘淼、总经理林锋分别授予 9.59 万股，并提出考核要求为：1）相较于 2019年， 2021-23 年净利润增幅均不低于 21 家对标企业的 75 分位值； 2） 2021-23 年 ROE 不低于 22%；3）2021-23 年成本费用占营收比例不高于 65%。预计在股权激励方案引导下，公司业绩预期有望提振。

全国化渗透仍具空间，国窖构建“2358”发展战略

国窖呈现全国化品牌、区域化强势特点，薄弱市场提升空间仍大，根据国窖销售公司规划，十四五期间将推进“城市群样板市场打造”，制定“2358”区域发展战略，东进南下开启会战，选定包括上海、深圳、郑州、成都等在内的九大样板市场，预计 21 年华东、华南均较快增长。10 月 17 日，国窖公司发布新品“泸州老窖 1952”，定位为泸州老窖品系战略引领品牌，定价 899 元/瓶，有望为国窖专营公司提供销售增量。

三、投资建议

公司三季度利润端快速增长，股权激励推动下利润弹性有望延续，预计公司 2021~2023年营收分别为 201/245/299 亿元，归母净利润分别为 78/98/123 亿元，当前股价对应 P/E分别为 43/34/27X， 2021 年估值低于白酒行业平均估值 47X （算术平均法， Wind 2021 年一致预期），维持“推荐”评级。

四、风险提示：1）国窖、特曲动销及价盘不及预期；2）疫情致消费不及预期。

该股最近90天内共有38家机构给出评级，买入评级33家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为251.9；证券之星估值分析工具显示，泸州老窖（000568）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。