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在新冠肺炎疫情的冲击下，美国、欧元区、日本等国家和地区纷纷采取了超级宽松货币政策，央行资产负债表大幅扩张。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。本文分析了新兴市场总体未遭遇大规模资本流入的三个现象，并探讨了其背后可能的四个主要原因。
正文
2020年年初，新冠肺炎疫情突然暴发并演变成为全球大流行。以美联储为代表的主要央行纷纷采取了史无前例的货币刺激政策，以应对疫情造成的经济大衰退、金融大动荡的严重冲击（刘东，2021）。2020年，美联储两次紧急降息到零并实施无限量化宽松，全年总资产规模扩张3.20万亿美元，而在2008年危机后实施三轮量化宽松政策的六年中（2009—2014年），美联储总计才扩表2.39万亿美元；美联储总资产规模与名义GDP之比上升了15.8个百分点，而上次危机后六年才上升10.5个百分点。相比之下，此次欧洲央行与日本银行也不遑多让，在维持负利率不变的同时，2020年，其总资产与名义GDP之比分别上升22.5和28.2个百分点，超过美联储的扩表速度。参照2008年金融危机的经验，这被认为会造成全球流动性泛滥，新兴市场或重现资本回流压力。然而，事实并非如此。
一、三维度显示迄今新兴市场总体并未出现过大规模资本流入
第一，从全球外汇储备变动看，本轮危机以来增加有限。据国际货币基金组织（IMF）的统计，上次危机三轮量化宽松之后的2009年年初至2014年年底，全球外汇储备增加4.26万亿美元，年均增加7100亿美元。其中，已披露币种构成的全球美元储备增加1.75万亿美元，年均增加2911亿美元，占已披露币种构成外汇储备新增额的67%。而这次危机发生后，到2021年3月末，全球外汇储备余额达到12.57万亿美元，较2019年年底增加7436亿美元，年均增加5948亿美元，较2009—2014年年均增加额少增16%。其中，已披露币种构成的全球美元储备增加2653亿美元，年均增加2122亿美元，较2009—2014年年均增加额少增27%，占到已披露币种构成外汇储备新增额的40%。
第二，从国际收支口径看，发达国家为资本内流而新兴经济体为资本外流。2020年，发达国家经常项目顺差1758亿美元，较上年增长49%；储备资产（剔除含估值影响，下同）增加3035亿美元，增长3.58倍；资本项目（含净误差与遗漏，下同）由上年逆差2759亿美元转为顺差1277亿美元。相比之下，2009—2014年，经常项目顺差年均715亿美元，储备资产年均增加2896亿美元，资本项目年均顺差2180亿美元。同期，新兴经济体经常项目顺差1962亿美元，较上年增长2.76倍；储备资产增加854亿美元，减少50%，资本项目由上年顺差1189亿美元转为逆差1107亿美元。而2009—2014年，经常项目顺差年均2614亿美元，储备资产年均增加5298亿美元，资本项目顺差年均2684亿美元。
第三，从美联储编制的美元指数看，疫情暴发以来新兴市场货币总体走弱。到2021年8月底，对新兴经济体的名义美元指数虽然较2020年3月底的高点下跌10.0%，却较2019年年底仍升值1.7%。这主要是因为2020年年初以来，美元兑人民币、兑中国台湾新台币等亚洲货币虽有所走弱，但兑阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉、俄罗斯卢布等货币却大幅走强。由双边汇率变动看，韩元、新加坡元和马来西亚林吉特在2020年较为强势，但到2021年有所回调，抹去了2020年的所有涨幅；印度卢比虽然走势偏弱，但印度央行2020年年初至2021年3月底累计新增外汇储备1419亿美元。因此，如果要评估新兴市场面临的资本流动压力，应该是亚洲新兴市场面临资本流入（陈卫东等，2021），而其他新兴市场遭遇资本外流。
二、四因素导致发达经济体宽松货币政策对新兴市场的影响不及预期
第一，这次疫情对新兴市场和发展中国家负面影响更大。这些国家和地区一方面基础医疗体系薄弱，疫苗接种率较低，防疫能力落后，经济重启较慢；另一方面，经济金融体系脆弱，政策空间较小，供给缺乏弹性。此外，大部分新兴经济体商品和服务出口创汇品种单一，受全球经济停摆、人员交往停滞的冲击较大。2020年，新兴经济体外债总额温和增长5.1%，较2009—2013年平均增速低了7.1个百分点，较2016—2019年低了1.0个百分点。但由于商品和服务出口及经济负增长，同期新兴经济体的债务率、负债率和偿债率分别上升了19.9、2.2和6.1个百分点。2021年4月底，IMF调高了2021年全球经济增长的预测值，但表示发达国家经济修复要快于除中国以外的其他新兴经济体。7月底，IMF再次上调了2021年发达国家经济增长预测值，却下调了新兴经济体经济增长预测值，同时指出，全球经济复苏的断层扩大。
第二，对外部门强劲的亚洲新兴经济体汇率政策更加灵活。相对而言，亚洲新兴经济体疫情防控做得比较好，享受了率先复工复产的红利，经常项目顺差扩大。这对国际资本本该有较强的吸引力；但包括中国在内的亚洲新兴经济体，汇率政策已更加灵活，央行减少了外汇干预，故储备资产变动较小，国际收支自主平衡能力增强。2020年，亚洲新兴经济体经常项目顺差3590亿美元，较上年增长了175%；资本项目逆差1785亿美元，增长4.89倍；储备资产增加1805亿美元（其中印度增加873亿美元），仅增长80%。而2009—2014年，经常项目年均顺差1747亿美元，资本项目年均顺差1990亿美元，储备资产年均增加3737亿美元（其中中国年均增加3176亿美元）。不含亚洲的其他新兴经济体，2020年经常项目逆差1628亿美元，较上年增长1.08倍，储备资产由上年增加709亿美元转为减少950亿美元，资本项目顺差678亿美元，减少55%。
第三，发达国家的“双刺激”政策削弱了宽松流动性的外溢性。与上次危机应对以货币刺激为主不同，这次发达国家采取的是财政货币“双刺激”。2009—2014年，美国联邦政府财政赤字率平均为6.8%，而2020年则高达14.9%。2008年12月（美联储第一轮量宽次月）至2014年年底，美联储净增持美债1.98万亿美元，相当于同期美联储扩表规模的82.7%，但仅相当于同期美债新增额的26.5%；而2020年4月初（美联储宣布无限量宽次月）至2021年8月底，美联储净增持美债2.37万亿美元，相当于同期美联储扩表规模的76.9%，却相当于同期美债新增额的50.0%。这意味着美联储释放的大量流动性更多用于赤字货币化操作，呈现“内循环”或“内卷化”的特征（章玉贵等，2020）。
第四，此次货币宽松或与经济衰退一样，呈现出快进快出的特点。美国全国经济研究所（NBER）表示，2020年新冠肺炎疫情导致的衰退是美国历史上最严重、也是最短的一次衰退。当时经济收缩只持续了两个月，在二季度暴跌之后三季度就出现了大幅反弹。随着经济如期复苏，通胀预期抬头，2021年年初美债收益率飙升，酿成全球金融市场巨震。2021年8月底全球央行年会上，鲍威尔释放了年内可能缩减购债的信号。而2008年危机，美联储从2008年11月底至2012年底宣布了三轮量化宽松，2013年5月份释放退出预期，2014年年初才正式缩减购债，直到2015年年初才停止购债并缩表，2015年年底首次加息。显然，这次流动性宽松程度远超过上次危机，但流动性的边际逆转或大大早于上次危机。前期，全球风险资产价格均受益于流动性驱动，但面对疫情演变和经济复苏的不确定性，发达市场获益更多。到2021年8月底，明晟（MSCI）新兴市场指数较2019年年底上涨19%，发达市场指数上涨32%。其中，在货币紧缩预期下，2021年前8个月，新兴市场指数仅上涨2%，发达市场指数却上涨18%。近日，美联储释放缩减购债信号不久，IMF再次发出预警，指出通胀水平远超预期将要求美联储更快实行货币政策正常化；而新兴市场在不同方面都受到疫情的冲击，恐承受不起由此引发的“缩减恐慌”。
三、总结与启示
综上所述，与2008年危机相比，此次以美联储为代表的全球货币大放水有可能快进快出，市场流动性边际上的变化对金融市场扰动较大。不论是讨论缩减恐慌还是热钱流入，都要具体情况具体分析，不宜一概而论。基本面比较脆弱的新兴市场（也称坏的新兴市场）或更多暴露于“缩减恐慌”之中；但其经济金融脆弱性本身与这轮货币大放水关联不大，而早在疫情暴发前就已存在（尤阳等，2020）。例如，2018年，阿根廷、巴西、俄罗斯、土耳其、南非等新兴市场货币兑美元汇率就出现了暴跌（邓宇等，2020）（见表1）。至于更为脆弱的低收入重债务国的问题，也不是靠央行向市场提供“超级清晰的沟通”能够解决的。基本面强劲的新兴市场（又称好的新兴市场）或更多面临资本流入和本币升值的压力。由于相关经济体汇率弹性普遍增加，减少了储备积累和货币错配，有助于摆脱美元陷阱和被“剪羊毛”的风险。当然，任何汇率选择都有利有弊。汇率政策灵活面临的挑战是，有可能出现本币过度升值的超调。
本文作者：中银国际证券全球首席经济学家 管涛
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