2021-10-27中泰证券股份有限公司邢立力,曾明对厦门象屿(600057,股吧)进行研究并发布了研究报告《业绩持续超预期，盈利能力改善》，本报告对厦门象屿给出买入评级，当前股价为7.61元。
厦门象屿(600057)
公司公布2021年三季报，前三季度实现营业收入3444.19亿元，同比增长27.87%；实现归母净利润16.56亿元，同比增长77.56%；实现扣非净利润17.60亿元，同比增长84.09%。
业绩持续超预期，非经扰动利润增速。公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营业收入3444.19亿元，同比增长27.87%；实现归母净利润16.56亿元，同比增长77.56%；实现扣非净利润17.60亿元，同比增长84.09%，业绩持续高增长。单季度来看，公司Q3实现营业收入1268.45亿元，同比增长19.47%；实现归母净利润5.19亿元，同比增长95.08%；实现扣非净利润5.90亿元，同比增长17.50%。公司Q3收入增速略有放缓，一方面因部分地区拉闸限电对公司制造业企业客户的生产经营造成一定影响，另一方面去年同期收入基数较高也有影响。Q3归母净利润与扣非净利润增速差异较大主要因去年同期公司发生套期保值损失3.18亿，导致归母净利润基数较低。
客户结构和商品组合不断优化，盈利能力改善。三季度公司继续调整客户结构，一方面巩固与温氏股份(300498,股吧)、海大集团(002311,股吧)、嘉能可、武钢集团、中国铝业、中煤能源、恒力石化(600346,股吧)等老客户的合作关系，另一方面加大力度拓展与本钢集团、ISPAT集团（印度）、紫金矿业等的战略合作，制造业企业服务量占比继续保持在50%以上。制造业企业对供应链服务需求多元化且稳定性高，违约风险低，构筑公司稳定增长的基本盘。前三季度公司金属矿产、农产品(000061,股吧)、能源化工三大板块经营货量分别达7231万吨、959万吨、6341万吨，合计1.45亿吨，同比增长14%，毛利贡献分别达31亿、17亿、19亿，合计67亿，同比增长78%。其中金属矿产板块中，不锈钢、钢材、铝等品类齐头并进，商品组合持续优化。在客户结构和商品组合不断优化下，公司盈利能力改善，前三季度毛利率2.26%，同比提升0.53pct；前三季度销售净利率0.62%，同比提升0.14pct；Q3毛利率为2.11%，同比提升0.26pct，较Q2提升0.02pct。
业务模式进一步明确，供应链金融带来发展红利。随着供应链综合服务的不断深化，公司盈利来源逐步转型为“以服务收益为主（占比超40%），兼具金融收益和交易收益”，公司实体制造业企业服务量占比持续超50%，客户结构的优化极大增强了公司的盈利稳定性，有望实现“牛市量价齐升享受弹性、熊市以服务费为基础不断扩张市场份额”，未来盈利空间广阔。根据艾瑞咨询数据，目前我国供应链金融市场渗透率仅约20%左右，若仅考虑市场渗透率提升，每提升10%，预计供应链金融市场新增融资规模1万亿元，对应400亿元息差收入，供应链金融市场空间广阔。公司作为大宗供应链龙头，掌握一手商流、物流、信息流、资金流，能够对上下游客户精准画像，有望享受到供应链金融快速发展的红利。
智能化转型加速推进，助力提质增效。智能化是供应链企业转型的必然战略，公司将信息化、数智化建设作为战略工作重点，积极运用物联网、大数据和区块链等现代化科技手段为业务和管理赋能，已逐步构建了涵盖决策分析、职能保障、业务运营在内的智能化信息科技体系。业务运营方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、电子仓单金融服务平台的开发建设，并以象屿农产资源和团队为支撑，邀请阿里团队打造以“粮食种植产业联盟、粮食仓储体系、粮食流通产业联盟”为核心的“象屿农业产业级数字化平台”，已完成项目整体方案设计，预计2021-2022年收粮季可上线产业互联网平台1.0，助力公司扩大粮食收购规模，提升粮食收购质量。
行业空间广阔，迈入新周期与新格局。1）行业增量持续增长，存量整合空间广阔。一方面中国GDP以及制造业不断增长带来行业增量，另一方面供应链企业可以创造和分享物流成本降低的收益。目前我国大宗供应链行业集中度依然非常低，根据公司半年报，大宗供应链市场规模预计在30万亿以上，目前中国CR4市场占有率仅5%，距美日CR4（50%以上）还有很大上升空间。大宗物流龙头能够凭借强势的资源、渠道以及风控能力不断开拓客户群体、扩展大宗品类，提升市场份额。2）新周期与新格局之下，周期属性有望弱化。2008年之后大宗供应链物流呈现出了显著的周期波动的特征，但中周期切换之下，其周期属性有望弱化。制造业的格局变化是重塑中国大宗供应链物流的核心力量，中国制造业的经营环境正在发生着明显的变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求资源配置效率更高、流通成本更优的供应链解决方案成为制造业企业转型升级的必然选择，第三方物流大有可为，并推动企业向综合供应链服务商转变。
盈利预测与投资建议：预计公司2021-2023年营业收入分别为4480.29亿、5301.86亿、6216.94亿，归母净利润分别为19.67亿、22.86亿、27.14亿，对应PE分别为8.96X、7.63X、6.36X，维持买入评级。
风险提示事件：宏观经济波动风险、行业竞争风险、人才流失风险、使用的公开资料信息滞后或更新不及时的风险
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级7家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为9.62；证券之星估值分析工具显示，厦门象屿（600057）好公司评级为3星，好价格评级为4星，估值综合评级为3.5星。
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