2021-10-24安信证券股份有限公司苏铖,孙瑜对贵州茅台(600519,股吧)进行研究并发布了研究报告《探明U形底，新气象已来》，本报告对贵州茅台(600519)给出买入评级，认为其目标价位为2300.00元，当前股价为1901.0元，预期上涨幅度为20.99%。
贵州茅台(600519)
事件： 公司披露 2021 年三季报， 1-9 月营业收入 746.42 亿元， 同比增长 11.05%； 实现归属上市公司股东净利润 372.66 亿元 （扣非 373.57 亿），同比增长 10.17%。其中 Q3 营收 255.55亿元， 同比增长 9.86%， 归属上市公司股东净利润 126.12 亿元， 同比增长 12.35%，略低于市场基于旺季投放量测算的预期，主要系基酒制约。
受制于量，茅台酒增速处低位，系列酒结构优化表现突出。 1-9 月茅台酒收入649.92 亿元， 同比增长 8.06%， Q3 茅台酒增速 5.55%， 较上半年的 9.39%明显放缓，基于生产批次分析，以及直销比例同比提升情况分析， 我们认为主要系茅台酒投放量限制，而这又同前期基酒生产波动相关， 这一规律导致收入增速于 2020 和2021 年难以有效提升。 2021Q2、 Q3 茅台酒直销比例分别为 25.75%和 23.50%，分别同比提升 6.9pct.， 7.8pct.，营销渠道改革稳步推进，直销比例处于近年高位。1-9 月系列酒收入 95.39 亿元， 同比增长 36.28%， 其中 Q3 实现 34.79 亿元， 同比增长 48.07%， 茅系酱酒需求持续升温， 公司系列酒结构优化，新品动作更为频繁，招商进步，使得增长更加突出。3 万吨系列酒产能正在扩建中，2020 年已经新增 4000余吨产能，基酒产量逐年提升， 为未来系列酒增长保驾护航。
营业税金率同比回落， 市场响应速度加快，净利润率提升。 Q3 毛利率同比下降0.23pct.， 主要系成本上涨和系列酒占比提升影响， 净利润率同比上升 0.97pct.,Q3营业税金率同比下降 2.05pct.， 从 Q2\Q3 情况看， 营业税金率同比回落均是净利润率提升的主要贡献。 由于市场价格走高，公司从投放速度和投放结构及投放时点等多方面应对， Q3 中秋前总体市场响应速度加快。 经营稳健不改，现金流健康且符合经营实际。 Q2\Q3 收现比为 1.28\1.14， Q3 末合同负债 91.36 亿元， 环比微幅下降 1.16%， 符合快速响应和收入确认的实际情况， 总体经营十分稳健。
需求旺盛，价格坚挺， 未来科技赋能和数字化营销以及如何让茅台酒回归商品属性值得期待。 茅台酒需求旺盛，整箱和散瓶价格 Q3 均创历史新高， 9 月以来散瓶价格先跌后涨，当前回升至接近 2900 元。 茅台新帅在最近的股东大会清晰阐述未来“五线发展”思路， 通过“聚主业，调结构，强配套，构生态” 实现十四五发展蓝图， 推进改革、市场化和法制化来实现高质量发展；未来科技赋能和数字化营销预计将使得消费购买机会更加平等， 对茅台酒回归商品属性的展望获得共鸣。
投资建议： 茅台呈现新气象，走出增速低位可期。 受制于基酒规律， 2020-2021预计是“十三五”和“十四五”中间过渡的 U 型增速底，我们认为公司治理改善可期， 产品结构优化及渠道改革继续叠加基酒增量支持下 2022 提速可期。 继续维持买入-A 评级。微调公司 2021-2022 年的每股收益预测为 41.66 元、 49.10 元， 微调6 个月目标价 2,300 元，相当于 2023 年 40x 市盈率。
风险提示： 销量增长受制于基酒；涨价预期的扰动； 如推新消费税改革则存短期影响
该股最近90天内共有41家机构给出评级，买入评级34家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为2322.58；证券之星估值分析工具显示，贵州茅台（600519）好公司评级为4.5星，好价格评级为2.5星，估值综合评级为3.5星。
（责任编辑:李佳佳）