文：中信期货黑色建材组
会议时间：2021年10月21日
会议背景
10月21日，由中信期货主办的黑色·月谈第26期在线上举行，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，近500 位投资者参与，以下为本次会议纪要。
黑色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。
会议纪要
各位投资者，大家下午好，我是中信期货辛修令，欢迎参加中信期货黑色月谈的系列会议，这次是第 26 期。
▌发言嘉宾1：张琳 金隅冀东国贸 高级分析师
今年钢材的大背景是碳元素紧张。能源要素关乎经济平稳运行。今年8月开始近20个省份拉闸限电，可谓10年来最为严峻的“电荒”。引发“市场煤，计划电”的深刻扭曲需要改革。不同的是，本轮电力短缺竟然发生在经济趋弱而非过热阶段。预计4季度可增加产量5500万吨（4000）左右。随着内蒙等产能释放，加之经济动能趋弱，煤炭缺口有望收窄。但收窄只是缓和供需矛盾，并不意味着供需扭转。
与原油和天然气价格相比，涨幅最大的还是天然气。（伊拉克石油部长：全球石油库存处于最低水平，预计2022年第一季度和第二季度的油价将达到100美元/桶）中国并不缺煤，但当需求增加的时候，供给明显跟不上。总结来说，全球能源危机矛盾在尖锐化，能源及部分大宗商品的上涨惯性依然存在。
接下来我们先说下成材供给端：缺煤限电+能耗双控+限产任务=三条线。
第一点，9-10月动煤消费淡季，11月之后即将进入冬季消费旺季，煤会更缺，电力供给优先民生需求，不排除电炉、轧线等受到更强烈的限电措施，利好四季度成材供给。
第二点，能耗双控=能耗强度+能耗消费总量。目前还未涉及二氧化碳排放。
上半年单位GDP能耗只下降了2%左右，离2021全年3%的压降目标仍有较大差距。上半年能耗强度降低进度目标，红素预警9个省份（十分严峻）；橙色预期10个省份（比较严峻）；11个省份绿色预计（总体顺利）。十四五目标——单位GDP能耗、二氧化碳排放分别降13.5%、18%。
第三点，限产任务。4月1日，发改委，工信部发布——重点压减环保绩效水平差、耗能高、工艺装备水平相对落后企业粗钢产量，确保实现2021年全国粗钢产量同比下降。
1-9月全国粗钢累计产量80589万吨，当月同比-21.2%，累计同比仍为增2%。虽然从7月产量同比一直在降，7月-8.4%，8月-13.2%，9月21.2%。把维持在上半年的11-15%的累计增速降到累计增2%，但还未完成任务。绝对值来讲，前9月累计增2430万吨粗钢产量，假如在11月底前变成增量为0，如果按9月的7375的水平，是可以完成同比不增的任务。但如果在年底前完成同比减3000，假如10-12月全部按9月的7375算，到年底同比减2500万吨。（11/12要分别同比减17%，20%，意味着4季度要同比减20%）
限产任务也是接力赛：秋冬季限产+冬奥。从时间上来讲，整个采暖季前都会受限。
需求端：PPI-CPI 剪刀差面临进一步走高压力，对中游制造业形成较大的成本端和利润压力。房地产景气度加速下行（10月前15天35城地产销量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍达到两位数，其中一二线城市销量增速受去年同期基数回落影响而有所上行，而三四线城市销量增速降幅仍在扩大），消费仍处于慢复苏路径，财政发力下基建投资改善但不高估，四季度经济增速面临挑战，稳增长必要性抬升，经济下行压力决定跨周期调节力度。9 月数据显示内需快速走弱，而政策的宽松显得有些“有心无力”。
①易纲：尽管中国经济总体表现较好，仍面临一些挑战，包括应对经济增速下行压力，保持宏观杠杆率基本稳定，一些中小银行面临经营困难，以及防范特定行业个别企业因经营不善、盲目扩张导致企业面临违约风险等等；这些问题尚不构成系统性风险，会密切关注。
②刘鹤：目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。
③最近央行表示四季度国内流动性基本平衡，这意味降准概率较小，但地产信贷会有所改善。
需求端总结：四季度需求不用太期待，环比能稍微改善就好。
成本端：1000的利润缩至500-600的利润。电炉成本华东5100-华北5300。
总结：08年，12-15年，20年，连续一季度15%下降，过去没有的。供给向上，成本向上，消费向下。消费较差，供给利好继续存在/深化，能源危机下的成本支撑，成材维持震荡偏强格局。可以适当关注下05合约。
铁矿方面，供应端非主流矿供应有持续下降预期。9月份，比如进口印矿同比-76， 环比进口量下半年也在持续下降。还有乌克兰也都在大减。
BHP 10月折扣如下：麦克粉 17.5（9月7%，8月2%，7月0，6月0，5月0，4月0，3月0，2月0，1月0）；金布巴粉 24%（9月9.75%，8月6%，7月0.75%，6月0，5月4%，4月0，3月0.75%，2月1.5%，1月2%）；杨迪粉 30% （9月15%，8月10%，7月6%，6月4.5%，5月4.5%，4月0，3月0，2月0，1月0）。
需求端：限产接力政策，使得铁矿需求下滑。
库存端：库存累积1.4亿吨。港存2年内高位，年底可能1.5-1.6亿吨之上，相对高库存。
总结：普氏从5月的233美金跌下来，最低94美金，下跌59.6%。目前123美金。短期下跌空间不大。长期是易跌难涨的一个品种。
▌发言嘉宾2：谢辙 麦肯锡 黑色研究员
各位黑色产业、投资界的同仁、朋友，我是麦肯锡的黑色研究员，谢辙，今天很荣幸有机会借助中信的平台和大家分享、交流。我今天分享的主题是铁矿石。我们知道，铁矿石普氏62指数从年初170美金逐渐上涨至年内高点233美金，累计上涨约40%，在9月下旬又暴跌至94美金附近，较高点下降约60%，最近维持在125美金左右，即再次暴涨30%，回顾来看，今年整体铁矿石价格波动异常剧烈。目前时间已经进入10月下旬，市场对于铁矿石四季度的价格趋势基本持偏空判断，部分观点认为铁矿石年底要跌入100美金以下，我个人的看法也大致相同。在当前粗钢产量严控的环境下，虽然理论上4季度平均产量较9月份环比有所提升，但是绝对量依然偏低，矿石过剩的状况没有本质改变，因此矿价趋势向上的概率相对较小。既然当前市场对矿石的主流观点比较趋同，今天我也就不多分享对矿石价格的短期观点，而是就近期发生的一些基本面事件，提出我个人的一些看法，其中不免很多错误纰漏，还请见谅指正。
上周五力拓发布2021年3季度报，西澳三季度产量为8330万吨，发货量是8340万吨，产运基本一致，平均每月发运约2800万吨，环比2季度增长9%，较2020年同期高1.5%。从三季度单季上看，力拓发运相对理想。不过，从1-3季度累计上看，前9个月，累计发运2.37亿吨，较2020年同期（2.41亿吨）低1.7%，相对不及预期。因此，力拓对今年的发运指引也不得不调降，从全年 3.25亿吨至3.40 亿吨区间调降至 3.20 亿吨至3.25亿吨的水平，大概减少了1000万吨左右的量。如果按照3.20亿吨下限计算，4季度产量将在8200万吨左右，基本较三季度持平。所以从总量上看，“PB”的市场供应数量应该相对充足。目前市场对于PB供应的疑虑在于质量。
随着优质铁矿石资源的逐渐枯竭，为了保证主流PB粉的质量稳定，应运而生了SP10，从2014年起产量开始逐渐提升。我们统计了一下2018年后具体的发运数据。就粉矿而言，2021年1-3季度广义口径的PB产量为1.16亿吨，2019、2020年同期也为1.16亿吨左右，不过SP10的比例在逐渐增大，从2019年平均5%的水平，扩大到8%左右，预计今年4季度在10%。一个月的广义PB粉产量在1300万吨，也就是说130万吨/月的产量将受到品质影响。在PB块上看，品质下降的情况更加严重。今年1-3季度广义PB矿的累计发运是5931万吨，2020年为5980万吨，而2019年为6327万吨，较2019年下降约5.5%，总量上看略有下滑。不过从狭义PB块上看，真正意义上的PB块占比从2019年的94%左右，下降到81%，预计今年4季度在80%左右。
个人认为，对于分析力拓供应来讲，矿石总量的分析固然重要，但是矿石品质的变化趋势同样值得关注。另外，从季报上我们可以得知，目前力拓中国港口落地销售的比例在逐渐增大，平均每个月在中国港口销量在100万吨左右，3季度有所增加，平均在120万吨附近。落地销售总量及占比虽然有限，但是力拓在港口的自有库存已经不容忽视。另外，季报提及了力拓在中国港口的混矿销往韩国的情况，中国的库存不一定属于中国。可见，对当前港口库存的分析不能仅仅停留在数字表面，相信市场对于季报还有更深刻的解读，这里时间原因，姑且抛砖引玉。
另外，近期海运费高涨也是市场关注的热点。C3，巴西到中国的运费从年初的16美金左右涨到目前的42美金左右；C5，西澳到中国的运费从8美金涨到目前的17美金左右。虽然近期海运费有回调趋势，但是目前海运费对中小矿山的成本还是造成了明显压力。
这里我想从三个角度分析海运费上涨的影响。
第一个是整体矿山的成本曲线。我们统计了全球大概300个左右的矿区，总的年产量在20亿吨，我们发现综合成本在80美金以上的矿山的总产量在1.2亿吨左右，占比7%不到。因此，在普氏62指数还在120美金的时间段，至少西澳10个美金的运费增加不足以产生明显的供应扰动。
第二点在于运费对于品种间的差异影响。目前62指数相对较高，但是低品折扣也相对较大，因此运费上升会对低品，溢价差的矿石生产造成更大的压力。反过来讲，对于中高品的影响更加有限。我们知道，四大矿山中的Vale，BHP，力拓都是以中高品为主，因此运费所谓的成本支撑，对这些主流矿山是没有意义的。
第三点，我认为于其关注运费的上涨，不如关心运力的短缺，只有运力的短缺才会对供需产生实质的影响。我们知道干散货船可以运铁矿石、煤炭、铝土矿等等，这些商品有相互挤占运力的可能。而集装箱船与干散货船差别较大，干散货船如果改装成集装箱船，大概率也只能在甲板上放箱子，内部难以改造，因此两者互通的比例非常有限。虽然中国的压港明显增长，但是目前我们并没有看到铁矿石运力的明显短缺，因此目前来看，运费对于矿价的真实影响非常有限。
最后，我想简单谈一下中长期矿石供需的问题。目前海外主流矿山的增产以Vale最为显著，自从19年矿难之后，Vale一直走在复产之路上。而其长期的产能目标石4.5亿吨，目前是3.4亿吨左右，可见Vale还有很大的增长空间。未来主要可以关注其投资建设进度。而且对澳洲矿山来说，我们认为更应该关注其矿粉的品质成分变化，总量上看，未来可能变化不大。需求方面，碳中和可能是未来长期的主题，中国粗钢产量的政策顶已经出现，未来产量大概率逐渐降低，而全球其他地区长期需求保持稳定，因此我个人对未来铁矿石的需求保持谨慎态度。
问：您觉得未来供需有改善的可能吗？
答：铁矿长期处于宽松格局，即便不考虑预计国内需求是否到顶，在“碳达峰，碳中和”背景下，国内铁水产量顶点已经出现，而海外铁水也难再有明显增量，未来一两年铁矿的需求是比较悲观的，能改善铁矿供需的只能靠供给端，比如可以关注非主流矿减产情况。
▌发言嘉宾3：杨正军 华丰能源 市场调研室主任
（一）焦煤
焦煤整体从七月至今大幅上涨，主要是煤炭的大幅上涨助推了焦炭价格，使得成本抬升。
供应端：内蒙倒查二十年、超产入刑等政策使得表外供应量大幅减少。全年原煤产量约四十亿吨，对应表外需求的下降也是此次煤炭大幅价格上涨的一个原因。同时，煤矿在高利润的情况下，后续能否因为政策的调整而积极提产有待观察。由于部分产量较高的煤矿生产企业上半年的利润已经完成了全年目标，即使后期政府有提产要求，企业也不会因为利润而去追求产量。叠加年底“保安全、保供应、稳煤价”等因素，后期电煤的政策压力更大一些。
需求端：夏季保电和冬季保暖都使得电煤的需求大幅增加。供应上表外需求减少和保电需求增加，使得煤炭类，尤其是焦煤，一部分配煤转移到电煤上，也加剧了焦煤的需求偏紧。
近期邯郸要求全省各市退出全国空气污染指数后十城市。各级政府对当地企业的施压较为明显，产生了30%-50%的限产力度，使得区域焦炭供给偏低。反观内蒙区域，由于环保政策要求相对宽松，产量处在满产的位置。这也导致前期国庆节后，西北地区和山西地区部分焦企进行累库。随着后期的逐步正常化，这部分去库相对明显。调研显示运力逐步恢复，前期因为运费大幅上涨而导致的运力紧张有所好转。
总体来说，焦煤供应相对偏紧，成本支撑明显。由于保电保暖的要求，限产政策下煤矿的销售压力并不大，上游煤矿、洗煤厂等没有出现累库的情况。
（二）焦炭
供应端：受当前政策的影响，山东、河北限产力度是较大，供应区域减弱，产量处于低位。
需求端：铁水产量明显大幅下滑后有小幅反弹。但根据机构研究，维持现有产量到年底，大概率能够完成今年粗钢不超去年的目标。所以下半年钢铁需求相对以稳为主，降幅相对有限。
利润：焦化利润处在煤、钢、焦的夹层中。近期煤炭成本抬升使得焦炭的利润在整个板块中处于最低位，所以利润偏低。
库存：从历史统计来看，今年是一个历史低位，库存偏低。同时受到运输的影响，新疆抢煤等事件使得运输成本大幅上升。内蒙地区发货运费从两百多，短短几天就涨到四百多，但略有缓解。较高的生产成本对焦炭的价格支撑较强。
最近发改委的一些行政手段，使得期货带动了氛围，市场转弱，今天又是一个跌停板，所以对于现货的影响仍待观察。
总体来说，焦炭供需双弱，重点关注煤炭支撑和下游钢材需求这两方面的变化。短期来看，如果西北地区和山西地区的库存能够快速去除，焦炭利润有点偏窄。同时冬储也即将到来，所以我并不看太弱，但是上下空间相对有限。焦炭处于绝对高价的位置上，再向上的空间相对不会太高。但从了解的心态上来说，仍是处在支撑较为有力的位置。
作为生产型企业，我们谈谈自己的看法。临近冬天，冬储这段时间相对弱化，但具有存在的必要性。一来冬天多雨雪天气，运输具有不确定性，二来冬奥会、残委会的运输管控也会导致后期京津冀地区钢厂和焦化煤的库存维持一个相对偏高的位置，不敢降太低。所以对煤的需求并不会太弱。
综合来说，短期焦炭不易跌，但上涨空间相对有限。成本上，仍需持续观察煤矿受电煤复产、限价对电煤供需的缓解，使得煤价松动。需求上，如果维持现有铁水产量能够完成今年的任务的话，后续的部分复产也值得期待。如果复产等如期置现，对原料需求仍是有一个利好。
▌发言嘉宾4：崔勤 建发物资 投研总监
从我自己的理解来看，我认为市场上最重要的两个要素，一个是钢材的需求。钢材现在仍然是黑色的锚，钢材减产已经在9月份发酵之后也体现在了钢价上涨和利润扩大上。钢材利润近期已经回落了，说明黑色焦点已经不在供给端的扰动，而在于需求的变化。从统计局数据来看7月开始地产就进入下降通道，新开工销售都是明显转弱，8、9月增速略有改善，但还是比较差。但从与客户的交流来看，今天大跌之后，买货的意愿还是比较强的，所以我觉得还是可以再观察一下，观察个两三天，短期我认为是存在错杀的下跌的。
但从中长期来说，我个人更倾向于去参考17年四季度的行情，当时是打击地条钢，产量下降得比较明显，今年供给端下降更加严重，因为17年取缔的主要是螺纹的产量，但这周这些品种都有较为明显的下降，下降分布在各个品种以及各个区域。目前各区域都是在限产的过程中，后期在取暖季以及冬奥会的举办，减产的力度不会有特别明显的放松，产量还是会在一个底部区间来回震荡，而且对于钢材来说，钢厂粗钢产量压减的任务并没有明显放松。但可以关注一下高炉是否因为供暖任务而复产，钢材产量并不会有明显恢复，因为限电问题可能还会有反复。
近期的建材成交较弱，是与往年同期的情况都不太一样的，这个我觉得是与资金面紧张的情况有关的，那后期10月底、11月初估计资金面会有一定缓解，短期行情还是有往上动力。但长期参考17年的情况，现在钢价是高估值、高利润的状态，要找驱动的话，更多是来自于01、05合约现货下跌修复基础的走势。我个人觉得会在11月中旬或者稍晚的时间看到随着需求环比见顶之后，会有一波快速压缩利润，现货大跌的情况。而盘面已经提前反应，波动幅度会不如现货。从驱动逻辑来看，是不利于多头的，01、05的单边行情都不太大了。短期我略偏多一点，后期会找到中低水平的利润，所以更多去关注下做空钢厂利润的机会。
原料这边动力煤和双焦是主要的价格锚点，铁矿不是主驱动。本周有政策性打压动力煤炒作的行为，国常会、发改委的行为来看，煤炭多头出现了踩踏。基本面来看，以当前的铁水产量和动力煤、焦煤的产量，煤炭是很难在近月出现明显的累库的，我觉得降库可能会持续，双焦、动力煤和钢材一样，也面临一个高估值，焦煤和动力煤能不能进一步上涨，可能和之后采暖季限电和高炉投产会不会导致部分高炉采暖季有保供暖的动作，如果实现，双焦还是有估值向上修复的机会，这取决于后面政策的情况。但短期我个人觉得核心还是钢材的需求，长期还是建议在11月前后去一些现货的库存，届时看基差的水平，择机卖现货、买盘面，降低自己的成本。现在是上涨的鱼尾行情，是不太有利于多头的，但是钢材现货下跌可能会有较高波动，焦炭的现货和01合约可能是比较好的配置。
▌发言嘉宾5：李世朋 中信期货 黑色研究员
尊敬的各位领导、各位投资者，大家下午好，我是中信期货研究部煤炭研究员李世朋，很荣幸给大家汇报一下动力煤市场的理解与基本面情况。
首先从当前时点的节奏上来讲，煤炭市场可能会进入一个月左右的调整期，原因在于淡季背景下的强力保供增量。从国庆前后，晋陕蒙主产地原有停限产产能基本恢复正常、新增核增产能陆续进入正常生产环节，目前煤炭日产量已经突破1150万吨，核算月均产量接近3.5亿吨，环比9月大增2000万吨，后期预计仍有1500万吨左右的月均增量。而当下的消费需求却在发生明显的下滑，11月中旬之前属于煤炭的消费淡季，日耗无论同比还是环比，均有明显的减少，供需情况阶段性好转，社会库存及各环节库存均明显上升，各区域电厂基本都已达到15天左右的库存，率先进入供暖期的东北区域电厂库存已经超过20天，煤炭紧缺的恐慌情绪得以缓和。因此，在供需环境逐渐缓和、政策调控不断加码的背景下，前期市场超涨的状况也会出现阶段性的修复。
从中期情况来看，我们仍然要看到供暖期旺季即将来临的严峻性，12月-1月是煤炭消费旺季的高峰期，消费量环比淡季都有15%-20%的增量，考虑到经济下滑与能耗管控，12-1月的动力煤消费量按照同比下滑3%来看，消费量也会在月均3.5亿吨上下，如果消费继续超预期，则月均消费量仍然可能超过3.6亿吨。供应方面我们确实看到了生产端保供的决心以及落地的强度不断提升，但按照目前的生产情况月极值产量可能就在3.7亿吨，进口冬季仍有保供，但4000万吨已经是绝对高位，因此4.1亿吨的煤炭供应基本就是冬季的月极值水平，其中动力煤最多有3.5亿吨。因此如果仅从单月供需角度来讲，12-1月仍旧会处于去库存的状况，四季度初期淡季的库存累积是否可抵消库存去化的减量依旧不容乐观。
总结来看，煤炭市场在政策强力保供背景下，供应量大幅增加下市场缺煤情况基本得以解决，四季度的“煤荒”问题基本难以再现，缺口也将在不断盈余中缓慢弥补，阶段性调整可能在所难免。但由于长达10个月的供需紧张导致的缺口高达1.5亿吨，动力煤社会库存下降到1亿吨以下，因此刚刚启动的库存累积不足以冲击市场原本的紧张态势，四季度仍将会在被动累库存与绝对低库存的双重影响下呈现高位震荡的走势。
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