2021-10-21光大证券股份有限公司叶倩瑜,陈彦彤对三只松鼠(300783,股吧)进行研究并发布了研究报告《2021年三季报点评：Q3利润继续改善，下半年发力线下分销》，本报告对三只松鼠给出增持评级，当前股价为38.8元。
三只松鼠(300783)
事件：公司2021年前三季度收入70.70亿元，同比下滑2.23%，归母净利润4.42亿元，同比增长67.35%，扣非归母净利润3.53亿元，同比增长62.02%。Q3单季收入18.09亿元，同比下滑8.59%，归母净利润0.90亿元，同比增长18.29%，扣非归母净利润0.89亿元，同比增长38%。
三季度收入阶段性承压，小鹿蓝蓝表现较优。21Q3公司收入同比下滑，估计原因主要为：1）三季度整体需求相对疲软；2）公司线上渠道占比较高，平台流量分化下，线上传统渠道受新兴电商分流影响，依旧处于调整期。小鹿蓝蓝前三季度全渠道营收3.32亿，Q3单季营收1.31亿，环比Q2（1.22亿）增长7.38%，延续良好态势。自2020年6月19日推出以来，小鹿蓝蓝营收规模持续增长，连续13个月稳居全网宝宝零食类目第一，市占率超第二、第三名之和。
Q3净利率改善趋势延续，新品牌亏损收窄。1）21年前三季度毛利率30.71%，同比提升3.68pct，毛利率提升主要得益于公司坚持聚焦坚果战略、主动缩减SKU，坚果品类毛利率进一步提升。Q3单季毛利率29.48%，同比小幅下滑0.97pct。2）21Q3销售费用率19.84%，同比下降2.8pct，管理费用率3.13%，同比小幅提升0.48pct。小鹿蓝蓝推广费率持续优化，投入产出比逐季提升。3）21Q3销售净利率5%，同比提升1.14pct，利润率继续改善，Q3单季净利润同比增长18.29%，小鹿蓝蓝Q3亏损大幅收窄，若剔除新品牌亏损影响，估计主品牌净利润提升幅度更高。
下半年以来发力线下分销，坚持聚焦坚果业务。1）21年下半年以来公司重点发展线下渠道，7月成立分销事业部，8月新分销业务引入行业经验丰富的成熟高管，初步完成分销团队搭建，将分销架构分为5个战区。公司在以KA卖场、连锁便利店、礼品店等为主的新分销业务进行经销商布局，三季度新分销业务招募共230名经销商，与80%以上的中国百强连锁商超系统确立经销合作，并打造33款经销专供产品，逐步实现从过去的轻度分销转向“品牌驱动+品类扩容+效率提升”的中度分销。2）公司将继续聚焦坚果战略，增强三只松鼠对于坚果品类的代表性，打造品牌护城河，同时进行多品牌布局，对精选零食进行子品牌化，并计划将子品牌全部导入分销系统，以期在细分领域占领消费者心智。对于后续年货节，公司将加大广告推广、主推坚果礼盒，年货节有望实现亮眼表现。
盈利预测、估值与评级：维持2021-23年净利润预测为4.70/5.91/7.27亿元，对应EPS分别为1.17/1.47/1.81元，当前股价对应P/E为30/24/19倍，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，线下渠道拓展不及预期，休闲食品需求疲软。
（责任编辑:张泓杨）