2021-10-20平安证券股份有限公司易永坚对锦江酒店进行研究并发布了研究报告《增量广覆盖&存量新升级，汇聚全赛道优质品牌整装待发》，本报告对锦江酒店给出增持评级，当前股价为49.9元。
锦江酒店(600754)
中国酒店业“连锁化+中高端化+直销化”底层逻辑：1）疫情常态化，单体小酒店倒下，马太效应凸显。2020年，国内酒店客房减少229.4万间，而连锁店客房新增16.6万间，连锁化率从2018年的19%升至2020年的31%（美国已超70%，国内提升空间巨大）；2）轻资产加盟模式降本提效，释放现金流加速扩店。锦江逐渐剥离自营店资产，21H1加盟店累计8910家，占比超90%。3）中国交运基建高速发展，带动商旅迅速崛起，锦江直销平台WeHotel统一会员体系，联合加盟商引流高粘性客户。4）消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，酒店行业短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型趋势（欧美中高档次占比达50%）。截至2021H1锦江中端酒店数达4868家（占比49.55%），是华住和首旅的近2倍和近4倍。
锦江核心优势-品牌&规模：1）旗下四大系列40多类品牌矩阵，实现酒店赛道全覆盖；2）截至21H1总开业客房间数近百万，规模多年蝉联国内第一，占全国连锁酒店集团总客房量的比例超20%。疫情期间不减开店速度，预计未来仍将以千家/年的速度拓店；3）锦江（中国区）汇聚优质品牌资源、统一会员体系，WeHotel最新会员数达1.86亿人，佣金率仅6%-8%，远低于OTA的15%，营收51%来源于直销，直销为主、多渠道分销为辅的战略正逐步实现；4）维也纳已形成中端酒店护城河（21H1实现营收15.68亿元，酒店数2303家，对标全季1203家），密集分布于华南一二线；加速升级7天系（预计80%将升至新7天3.0，21H1酒店数达2001家），兵团战主攻华东和华中下沉市场空白薄弱区。
成本费用端仍具下降空间：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物业租金存压缩空间，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海国资委，长期借款融资成本低；非公开募资额中15亿用于偿还贷款，预计公司未来大幅举债概率较小，利息费用下调；3）销售人员缩减、广告费用有下降空间，管理费率基本维持不变。
盈利预测：根据21H1业绩，结合国内外新冠疫苗接种率不断提高、境内外旅游市场逐步开放的现状，我们预计2021-2023年RevPAR从145逐渐提至165元，每年净开店数量1100家/年。预测2021-2023年公司归母净利分别实现3.5亿、14.0亿和19.3亿元，EPS分别为0.32元、1.31元、1.80元，对应目前股价的PE分别为154.7倍、38.1倍、27.7倍。随着国内外新冠疫苗接种率不断提高，疫情管控政策有逐步放开势头，我们认为酒旅业复苏趋势向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：1）疫情时有发生，扰动酒店经营业绩；2）境外业务仍未恢复；3）竞争加剧：多家国际酒店巨头扭亏为盈，中国市场将成为必争之地。4)政策风险：上海出台酒店价格诚信自律公约，抑制酒店价格剧烈波动。
（责任编辑:董云龙）