作者：创投Plus / shu
黑天鹅扇了扇翅膀，扑灭了一众初创企业赴美上市的火焰。
据报道，受国内数据安全监管政策收紧影响，哈啰出行、小红书、Keep等公司已纷纷搁置上市计划。与这些安之若素的企业不同，音频分享平台喜马拉雅在宣布撤回美股招股书后的第4天，就迫不及待地递交了港股IPO招股书。
充分的两手准备让人不禁揣测，这位“耳朵经济”的领跑者在巨大的现金流压力下，已难掩焦虑。
失而复得的资本信心
成立于2012，喜马拉雅是创始人余建军的第5次创业。彼时，优酷土豆大战过后完成合并，腾讯视频已上线运营，爱奇艺也悄悄加入战局，而他却决定押注在线音频赛道。
揣着上海证大集团的1500万元作为初始资本，余建军网罗了各大网络电台主播，降低电台播音门槛，鼓励种子用户创造内容。喜马拉雅一鼓作气地成为了“一站式音频平台”，内容覆盖有声小说、音乐、综艺娱乐、相声评书、历史人文、外语、培训讲座等19种类别。成立不到一年半的时间，用户数量就从1000万飙升到5000万，2014年底已破亿。
2014年5月，喜马拉雅迎来了第一轮正式的股权融资。Sierra Ventures、KPCB中国和SIG海纳亚洲创投基金的全美资背景阵容在当时可谓十分瞩目。据喜马拉雅的港股招股书显示，早在2013年，其就在开曼群岛注册了豁免有限公司Ximalaya Holdings Limited，为后续搭建VIE架构境外上市做好了铺垫。
2015-2016年，喜马拉雅一时风头无两，短短15个月内融资5次。除了老股东上海证大集团持续加码，投资方主要分成了三个阵营：以创世伙伴资本、宽带资本、普华资本等风险投资机构为代表的财务性投资方、深耕人工智能物联网领域的小米集团和京东科技以及手握海量优质IP内容的阅文集团和城市传媒(600229,股吧)。除了获得大笔流动性资金，喜马拉雅更通过融资联手了在线音频行业的上下游，为在业界内扩张做足准备。
值得一提的是，喜马拉雅的财务性投资方矩阵中还出现了汉景家族办公室和歌斐资本。两者作为家族办公室和母基金中的佼佼者，一般只作为LP投资基金，并不直接参与项目投资。能获得这两个机构的直接投资，说明喜马拉雅当时喜人的发展势头，连LP都希望来分一杯羹。
2017-2018年，喜马拉雅乘胜追击完成了两轮融资。其中E轮所融金额高达9亿美元，境内投资方春华资本、腾讯投资、华泰证券(601688,股吧)、新天域资本和境外机构General Atlantic泛大西洋(600558,股吧)投资和高盛都参与其中，投后估值约240亿元。
一路高歌猛进的故事却在2019年被迫踩下了刹车。
受届时的大股东上海证大集团戴志康的P2P平台“捞财宝”爆雷的影响，喜马拉雅遭遇了一波资本和管理层的出走。工商变更显示，2019年5月，代表各大机构的高管退出了喜马拉雅董事会，部分公司管理层也选择在此时离开。
来源：天眼查 上市公司研究院整理
时隔一个月，各大投资机构旗下的基金完成了股权变更。据招股书显示，这18个退出的基金中有部分将股权投资转化为了无息贷款，而其余的则选择壮士断腕，折价将股权卖回给喜马拉雅。
来源：天眼查 上市公司研究院整理
2019年9月，喜马拉雅正式将工商注册名称由“上海证大喜马拉雅网络科技有限公司”改为“上海喜马拉雅科技有限公司”，以示与上海证大集团彻底理清关系。
有趣的是，一些于2019年“抛弃”喜马拉雅的投资机构，在其最新的E1和E2轮融资中又再次显露了身影。创世伙伴资本、普华资本、兴旺投资、阅文集团和小米等都借各自的通道基金及在英属维京群岛注册的特殊投资目的公司（SPV）重新回到喜马拉雅股东之列。
资本没有真的放弃喜马拉雅，这样的选择也在情理之中。
据中国网络视听节目服务协会2020年数据显示，喜马拉雅以67.1%的市场占有率稳居在线音频市场首位，而已抢先一步登陆美股的荔枝和今年6月刚融资回血的蜻蜓FM市场份额加总仅占18.60%。
来源：中国网络视听节目服务协会 上市公司研究院整理
困在亏损里的独角兽
虽然喜马拉雅自2017年以来便一直盘据着在线音频行业的榜首，用户量和播放量都无人能望其项背，无奈变现之路却始终困难重重。
作为内容生产及分享平台，喜马拉雅的变现模式以订阅、广告和直播为主，其中用户订阅占比最高。但这三种模式始终没能让公司实现盈利，2018-2020年的净亏损共计逾20亿元。2021年上半年，净亏损为3.24亿元，较去年同期亏损增加5.19%。
来源：喜马拉雅港股招股书
想要扭亏为盈，只能开源节流，然而现实总是“骨感”。
开源方面，国内在线音频市场的发展并不如预期。据中国互联网络信息中心CNNIC数据显示，中国2020年在线音频渗透率为28.6%，与2019年6月的38.1%高点相比，部分在线音频用户被转化为“后起之秀”短视频的用户，整体呈下降趋势，短时间内难以企及欧美国家47%的渗透率。
与令人成瘾的视频相比，在线音频的使用场景通常是睡前、通勤路上以及做简单重复性工作或运动时，用户长期付费订阅的意愿并不高。而由于声音内容远不及视频内容能占据用户的时间和注意力多，呈现形式过于单一，导致其商业价值大打折扣，从商家和品牌的角度出发，广告和直播的投放力度必然不及视频市场。
喜马拉雅还在2017年尝试了国内首款语音交互的内容型音箱产品“小雅AI音箱”，2018年底又推出了“小雅Nano”。不过，两款智能音箱面世后被众多用户吐槽“不够智能”，在招股书里的财务营收中也难见其贡献。
节流方面，市场竞争格局愈发激烈，内容运营成本和营销成本不可避免地大幅增加。2020年专攻播客的小宇宙FM上线，简洁的风格和RSS订阅模式吸引并留存了大批优秀的播客内容创作者和黏度极高的用户，细分垂直类玩家再添一员。Clubhouse带火了音频社交，Rainmaker锐谋在金融行业小范围“出圈”，形成知识分享新模式。新秀不断，各互联网大厂也坐不住了，一边忙收购一边亲自下场厮杀。坐拥酷我畅听和企鹅FM的腾讯，2021年初以27亿元的对价将懒人听书收入囊中，字节跳动和哔哩哔哩也接连推出番茄畅听和猫耳FM。
前有狼后有虎，要保持漂亮的市场占有率就需要付出更高的价格留住内容创作者和版权。招股书显示，2021年上半年喜马拉雅与内容创作者的收入分成支出同比上升15.07%，版权支持则同比上升了43.62%。
二级市场上岸从来都不是终点，喜马拉雅确实借资本之力登上了在线音频的“最高山脉”，但耕耘数年仍没有摸索出稳定可复制的盈利模式，资本恐怕很难再给“第三次机会”了。
（责任编辑:王治强）