导读：建立与完善LPR制度，对完善我国的利率形成机制，增强中央银行的利率调控能力，正在发挥着愈益重要的作用，LPR的基准利率性质已得到了初步确立
作者｜彭兴韵 毕静「中国社会科学院金融研究所；中国社会科学院大学」
文章｜《中国金融》2021年第19期
我国中央银行通过渐进式的改革，在利率市场化方面取得了非常大的进展。作为中国存贷款利率市场化的重要一环，建立与完善贷款市场报价利率（LPR）制度，对完善我国的利率形成机制，增强中央银行的利率调控能力，提升利率传导效能，正在发挥着愈益重要的作用，LPR的基准利率性质已得到了初步确立。
LPR机制已逐步得到完善
利率市场化改革客观需要建立基准利率体系，也是利率市场化改革后建立新的货币调控机制的必然要求。中国在利率市场化的进程中，中央银行已经尝试建立各种不同的基准利率，其中之一便是贷款市场报价利率（LPR）。
早在2013年，中央银行便已建立了贷款基础利率集中报价和发布机制，以便为确立新的以利率为核心的价格型调控机制做准备。贷款基础利率是银行向最优质级别客户发放贷款时所执行的利率，根据报价行的报价，分别剔除最高与最低各一家银行报价后得到有效报价，以贷款余额占比为权重加权计算而得到的平均利率。贷款基础利率可作为其他贷款利率定价的参照基准，商业银行综合考虑信用风险与期限风险差异等因素，在LPR的基础上加减点生成贷款利率，这就使得LPR在商业银行众多的贷款中发挥着基准利率的作用，实际贷款中加（减）点的变化，便反映了商业银行对贷款的风险定价。
建立LPR后的一段时间里，商业银行报出的LPR完全盯住了中央银行原有的贷款准利率，缺乏灵活性，并没能真正反映市场资金供求关系和流动性的变化，大中型银行设定贷款基准利率0.9倍的隐性下限，部分小型银行直接参考贷款基准利率定价，阻碍了货币政策传导，难以反映政府解决融资难、融资贵的政策意图。
缺乏弹性的贷款基准利率与降低融资成本的政策意图向左，未能实现充分刺激微观主体经济活力的政策效果。为优化贷款利率定价基准，提升利率传导效率，中央银行于2019年启动LPR机制改革，通过建立LPR与MLF利率挂钩机制，优化LPR报价方式，提升LPR的市场化程度和灵活性。转变报价方式，LPR报价方式按照中期借贷便利（MLF）利率加点形成。增加报价品种，即新增设5年期以上的报价品种，为中长期贷款利率定价设定参考基准。扩充报价行数量，由原有的10家全国性商业银行扩展至18家银行，以在一定程度上提升LPR的代表性。调整报价频率，由日度调整为月度。延长报价期限，为报价提供了一定的时间缓冲，可有效提升报价行的重视程度，改善与优化报价质量。
LPR初步确立了基准利率的地位
2019年改革和完善LPR后，商业银行的贷款定价参照标准由中央银行的贷款基准利率向LPR的转变，打破了贷款利率隐性下限，标志着我国商业银行贷款利率机制的重大转变。LPR改革后，中央银行已初步建立了“MLF利率→LPR→贷款利率”的利率传导新渠道，货币政策传导机制更加灵活，政策效果有望进一步提升。经历两年左右的运行，LPR事实上对我国金融市场正在产生愈加积极的深远影响。
LPR自身的市场化程度显著提升，更好地传达了货币政策意图
自2013年贷款基础利率集中报价机制运行以来，报价行受定价惯性的影响，仍以中央银行原有的贷款基准利率作为报价依据。过去一直作为中国货币政策重要工具的中央银行存贷款基准利率，虽然仍被视为我国货币政策工具的“压舱石”，但实际上自2015年最后一次调整以来，它在我国货币政策工具箱中一直被束之高阁。由是，既以中央银行贷款基准利率作为报价的参照，各家商业银行报出的贷款基础利率（LPR）便具有了很强的利率刚性，任凭货币市场与债券市场利率变化，LPR总是保持不变，这使得LPR既不能反映市场资金供求变化，也没有真正反映商业银行最优质客户的信用状况。
但2019年LPR改革后，形成了以中期借贷便利（MLF）利率加点生成的LPR报价方式，很大程度上提升了报价的市场化程度。改革后的LPR以MLF利率为锚，而MLF则反映了金融机构从中央银行借入中期基础货币的边际资金成本，这样，中央银行MLF利率的变化将会直接反映到LPR上，此其一。其二，LPR加点幅度由市场供求状况、自身资金成本与风险溢价等因素共同决定，定价灵活性得到有效提升。其三，银行数量及类型的增多，市场代表性增强，并建立自律与考核机制，监督与检查报价的真实性与科学性，提升报价质量。基于以上几个方面的原因，LPR形成机制改革后，市场化程度明显增强，LPR不再盯住贷款基准利率，出现了比较明显的下行趋势（见图1），市场对LPR与MLF同步调整的预期已基本形成，这使得LPR可以更好地传达中央银行的货币政策意图。
LPR改革带动了贷款利率下行
贷款利率“双轨并存”，是利率传导机制不畅、政策效果难以充分发挥的主要症结所在。LPR改革前，贷款利率定价主要以贷款基准利率为参照，既不能准确传达中央银行的政策意图，也不能灵活反映市场利率和流动性的变动，具有很强的刚性。改革后，LPR更具市场化的利率定价机制，有效地促使贷款利率突破了隐性下限的约束，较好地疏通了利率传导渠道，引导贷款利率不断下行。中央银行积极推动LPR在贷款定价中的应用，要求新增的各类贷款以LPR为定价基准，并积极推动增量与存量换轨。此外，中央银行还将LPR实施情况纳入宏观审慎评估框架（MPA），以监督落实LPR基准转换工作。2020年初新增贷款已实现主要参考LPR进行定价，存量换轨工作也于2020年8月完成。目前，绝大多数贷款以LPR为定价基准，LPR的广泛应用带动贷款利率不断下浮。
LPR的变化可有效传导至贷款利率端，市场利率随着LPR的下降逐步下行，有效地降低了企业融资成本（见图2）。LPR改革前，新发放的企业贷款围绕5.3%的利率水平上下波动，企业融资成本高企。改革后，2019年末的贷款利率水平下降至5.12%，降幅明显高于LPR的下降幅度。2021年6月末，商业银行贷款加权平均利率已下降至了4.93%，较2018年末下降了0.7个百分点，极大地降低了企业融资成本。这表明，改革后，LPR在疫情期间引导市场利率下行，支持企业复工复产，发挥了稳定经济发展的功效。
在引导贷款利率下行的同时，LPR作为贷款的基准作用已得到了较大地体现。根据《2021年第二季度货币政策执行报告》，商业银行贷款在LPR基础上减点的占比在21%～26%，加点生成的贷款占比为70%左右，约有50%的贷款利率在LPR之上加点在3个百分点以内。
值得注意的是，2020年中央银行继续深化利率市场化改革，促进银行将LPR嵌入内部资金转移定价（FTP）之中，增强LPR在金融机构内外部定价中的基准作用。根据中央银行的统计，全国性金融机构都已经建立了FTP的相关制度和系统，并不断完善挂钩LPR的FTP机制。地方法人金融机构的FTP机制建设也在不断完善，其中已有63%的地方法人金融机构已建立了FTP，较LPR改革前提高了14个百分点。因此，LPR更广泛的运用，也促成了金融机构的内在市场机制的确立。
LPR改革促进了存款利率市场化
贷款利率市场化改革有助于推动存款利率市场化进程。LPR改革后，贷款隐性下限被打破，贷款利率随行就市，出现了一定幅度下降。由于利差收窄，银行高息揽储的行为难以为继，因而银行间存款竞争压力将得到了一定程度地缓解，进一步增强了商业银行的存款自主定价能力。银行通过贷款等资产扩张的方式创造存款，因此通过贷款的作用可将贷款利率下降传导至银行负债端，促使存款利率下降。当然，利率传导具有时滞性，存款利率并非亦步亦趋地随贷款利率而下行。LPR改革初期，受存款分布影响，部分小型金融机构运用“以价补量”的方式维持存款量，因而负债成本不降反升。比如，2019年初，银行存款平均付息中位数为2.05%，较改革前上升0.18个百分点。但LPR改革后，由于利差收窄，银行面临的利率风险上升，商业银行不得不通过稳定负债端成本、拉长负债期限结构、优化风险定价策略及加大科技方法运用等措施规避利率风险。这意味着，商业银行资产端的收益对其负债端的成本构成了更加严格的约束。
LPR衍生品市场发展迅速
自中央银行实施LPR机制改革措施以来，银行积极推动存量信贷资产定价基准向LPR转换，与LPR相挂钩的基础资产日益增多。由于LPR衍生品为银行与企业管理利率风险提供了比较有效的工具，可实现对LPR资产或负债利率风险的对冲，因此，LPR改革催生了衍生品市场旺盛的交易需求，推动了LPR衍生品市场的快速发展。
LPR利率互换成交活跃度显著提升。自2013年LPR机制运行后的一段时间里，以LPR为标的资产的利率互换交易规模很小。截至LPR改革前的6年间，LPR利率互换合约共计成交123笔，名义本金总计仅仅281亿元。2019年LPR形成机制改革后，为应对金融机构与企业产生的风险对冲需求，交易中心在挂钩1年期合约的基础上，推出了5年期以上的LPR利率互换合约。此后，合约成交量大幅上涨。2019年全年交易数量654笔，名义本金金额总计达751亿元。2019年一年的成交量和成交额分别是之前六年间总量的5.3倍和2.8倍。2020年全年共达成1718笔交易，名义本金总计2665亿元，分别较上年同比增长162%、255%，均实现快速大幅增长。2021年上半年，以LPR为标的的利率互换成交419笔，名义本金432.9亿元。
LPR利率期权业务实现稳步增长。2020年交易中心正式启动LPR利率期权业务，用以丰富与完善LPR利率风险管理工具箱。作为利率互换的有效补充，LPR利率期权有助于机构与个人实现多样灵活的风险管理目标。自LPR利率期权业务上线以来，成交量及名义本金由最初的172笔、153亿元增长至2020年年末的484笔、907.5亿元。根据中国人民银行《2021年第二季度中国货币政策执行报告》，2021年上半年LPR期权成交199笔、名义本金426.1亿元，明显高于回购定盘利率（FDR）期权67笔、名义本金40.5亿元的成交。
建立与发行LPR浮息债。国家开发银行设计了第一笔以LPR为定价基准的浮息债。该笔债券的利率由1年期的LPR-1.35%决定，发行规模为30亿元，于2019年正式发行。LPR浮息债是强化LPR定价的进一步推广和应用，有助于约束银行合理定价行为，并对疏通债券市场与信贷市场的传导渠道、推动利率并轨具有一定的现实意义。
LPR对债券市场产生相应的影响
LPR改革对债券市场的影响可具体分为两个方面。一方面是LPR下行带动贷款利率下降，从而提升债券的价值。LPR改革的初衷，是引导企业贷款实际利率下降，以降低实体经济的融资成本。所以某种程度上降低了贷款对银行的吸引力，相对而言，债券的吸引力上升。银行为了保障资产收益，可能会增配债券，尤其是高等级信用债与利率债，用以对冲银行优质客户贷款端利率的下降，最终，债券需求会上升，债券利率下行，债券价格上涨。另一方面是MLF利率向下调整会引导长短期债券收益率下行。平坦的收益率曲线会导致短端利率随中期借贷便利利率的下降而下降，并进一步传导至长期利率水平。2021年下半年以来，我国债券市场收益率的变化就充分说明了这一点（见图3）。
进一步深化LPR改革的政策建议
LPR改革后，贷款基础利率与市场利率已逐步形成双向传导，LPR既能在一定程度上引导实体经济融资成本逐步降低，又能在一定程度上比较灵活地反映市场利率的变动，改革初显成效。但由于LPR发展历时较短，仍需在实践中不断完善。
首先，逐步弱化并取消贷款基准利率。我国实施LPR机制改革后，实行LPR与MLF挂钩制，比较成功打破了贷款利率隐性下限。随着我国LPR改革深入推进和金融市场深入发展，我国贷款基准利率在很长时间内成为了闲置的政策工具，且成为了贷款利率市场化定价机制中的一大阻碍。这意味着，取消贷款基准利率应被提到我国下一步利率市场化的议事日程。
其次，完善和发展LPR衍生品市场。随着信贷资产定价基准逐步向LPR转换，利率随行就市，金融机构、企业与个人面临的利率风险敞口也将逐步加大，未来的风险对冲需求将大幅增加。然而，我国与LPR相挂钩的金融衍生品种类及规模有限，未能满足日益增长的多样化利率风险交易需求。有鉴于此，有必要持续推进LPR利率互换、期权、浮息债等产品，同时研发与创设诸如远期交易之类的新型交易品种，丰富衍生品期限结构。特别是，就重点发展与LPR相挂钩的长期期限产品，帮助客户有效管控与规避长期利率风险，不断激发LPR衍生品市场活力，为客户提供丰富多样的风险管理工具。
再次，完善FTP制度。FTP机制是金融机构产品定价、资源配置与风险管理的基础，是银行展开合理定价的有效工具，应加快将LPR纳入FTP曲线的构建，增强银行的自主定价能力。中央银行应引导各金融机构合理选取市场化曲线并计算期限点差，以LPR加期限点差的方法构建FTP曲线，实现LPR向FTP曲线的过渡与传导，从而进一步完善内部定价机制的有效传导、综合提升银行贷款利率定价的市场化水平。
最后，加强市场利率定价自律机制作用。改革两年多来，尽管LPR的灵活性有所增强，但仍然要防范部分银行违背市场竞争原则协同定价设定贷款隐性利率下限的行为。与贷款市场相比，银行存款市场竞争程度更强，加之银行存款利率具有很强刚性，这也会进而阻碍贷款利率下行。因此，应当更好地发挥行业自律机制的作用，加强对金融机构高成本负债规模的管控，并引导其进行合理定价。■
（责任编辑 纪崴）
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