原创：一号地产｜ID：dichanyihao
作者：海哥
一号说：
既然经营无甚可谈，不如学习企业文化？
国庆后上班第一天，宝龙地产总裁许华芳亲自下场，向全体员工宣贯了《宝龙八大工作原则》。
据说这八大原则甄选公司企业文化落地的关键要求和日常工作核心需求，能帮助所有员工拥抱变化，提升自身能力，提高公司文化软实力等。
这个画风让一号君很惊讶，因为这两天别的房企大都在忙于应付因个别企业债务违约带来的“股债双杀”，宝龙地产（1238.HK)似乎很悠闲。
10月4日至8日，宝龙地产的股价从5.87元每股跌至5.51元每股，累计跌幅仅6.3%，不过较年内高点8.4元每股，也已跌去了34%，投资者虽说不是损失惨重也是鼻青脸肿了。
从最新公布的经营简报数据来看宝龙地产也已遭遇销售“滑铁卢”；融资层面，作为发债主体上海宝龙实业发展（集团）有限公司的公募债券被证监会中止审查。
可以说是节后的“double kill”了。
01.
销售出现三连降 年度目标能否完成？
销售方面，根据宝龙地产的经营简报显示，1-9月合约销售额为775.83亿元，销售面积487.3万平米，同比分别增加42.82%、37.62%；
前8月，合约销售金额及面积的增速，同比分别增加53.6%、48.2%，显然，9月份的销售慢下来了。
9月单月的销售情况来看，合约销售金额约为66.02亿元，合约销售面积40.49万平米，较去年同期分别下跌了18.51%、22.99%。
再往前，8月单月销售额、销售面积分别为84.96亿元、51.24万平米；
7月份的销售金额为94.46亿元、销售面积57万平米；6月份的销售金额105.37亿元、销售面积67.06万平米；
从数据上看，宝龙地产的单月销售已出现了三连降，环比降幅分别为10.3%、10.1%、22.32%，销售环比降幅在扩大。
如果按照此前制定的2021年销售目标1050亿元测算，前9月的目标完成率为73.88%，较75%的时序进度尚有差距。
加之目前的销售势头环比出现大幅下滑，后续能否完成年度目标尚待观察。
02.
中报业绩粉饰明显 短期风险不可忽视
如果单纯看宝龙地产半年报的数据，是十分亮眼的，如上半年宝龙地产的总收入207.3亿元，同比上升20.7%；净利润50.8亿元，同比上升45.3%；归母净利润39.1亿元，同比上升76.1%；毛利率35.2%，而且还派发了中期股息每股18港分。
“三道红线”达标方面，截至2021年6月底，宝龙地产净负债率为77.84%，剔除预收款后的总资产负债率为69.98%，现金短债比1.09，说起来还是绿档房企。
但仔细拆解宝龙地产的中报就会发现，相关财务数据，特别是在“三道红线”数据中的粉饰、美化就很明显。
如上半年宝龙地产的净利润是50.08亿元，但宝龙地产上半年投资性物业的公允价值变动一项的收益就高达11.77亿元，占净利润的23.2%；去年同期的投资性物业公允价值变动收益更是高达12.05亿元，更是占去年同期净利润的34.5%。
不知是怎样金贵的投资性物业，年年下金蛋似的能凭空多增10多亿的收入，但这类收入仅仅是纸面财富，并不产生现金流入，可以说只是让财报数据更好看了。
又如宝龙地产目前还保有高达5亿元规模的永续债，但永续债实际为债，因为在会计处理上会被计入权益，一定程度上会美化负债率，但对利润形成较大侵蚀。
另一个降负债率的妙招，即增加少数股东权益，也被宝龙地产用的炉火纯青。中报显示上半年宝龙地产非控股股东权益为180亿元，较去年同期的62.46亿元大增133.58%，控股股东权益仅增加20.35%。
如果拉长了看2017年至2020年，宝龙地产的少数股东权益分别51.68%、64.22%、57.53%、141.11%，而同期的控股股东权益增幅分别为12.02%、11.3%、16.68%、13.76%；
可以说，宝龙地产的降负债历程就是少数股东权益不断暴增的历程。
此外，我们还从宝龙地产的财报中发现了若干的风险项。如与正向增长的经营业绩不同，宝龙地产上半年的在手现金及等价物225.2亿，较去年年底的253.4亿元整整少了28.13亿元，降幅超过了10%；
如存货方面则高达785亿元，同比激增43.88%，存货高企反映了宝龙地产去化困难，而且面临减值的风险；应收账款及票据大增40.56%至40.98亿元，也存在一定的呆坏账风险。
又如债务方面，短期借款和应付账款虽然同比微跌，但整体负债规模达到了1598亿元，较去年同期增加21.06%，其中长期借款508亿元，大增39%；其他应付款大增41%至266亿元；
当然，短期借款及应付账款和票据方面，合计也有341亿元的庞大规模。
更令人担心的是现金流方面，上半年宝龙地产的经营性现金流净额为-52.97亿元，同比下滑了590.55%！投资性现金流净额为-68.83亿元，同比下滑64.44%，仅有筹资性活动现金流为正，达到93.67亿元，同比大增82.39%。
这说明依靠销售回款来造血的经营性活动现金流已经严重不足，很大程度上依赖于融资活动的输血。
由此可见，在较为脆弱的现金短债比（仅为1.09）平衡下，如果考虑到激增的应付款项，以及去化困难造成的存货大增，而销售回款造血的现金流又跟不上，宝龙地产的短期风险不可谓不高。
03.
20亿美元债集中到期 多次发债受阻
10月8日，发债主体为上海宝龙实业发展（集团）有限公司的公募债券被证监会中止审查。
事实上，今年宝龙地产融资一直很不顺，可谓流年不利。如今年1月份，宝龙地产计划发行上限为25亿元的公司债，最终发行规模仅为10亿元；3月原定发行不超过20亿元公司债，最终实际发行规模为15亿元；4月20日旗下的一笔ABS被上海证券交易所终止。
别人都是事不过三，宝龙地产是一波四折。
备受关注的美元债方面，目前宝龙地产存续美元债8只，存续规模21.98亿美元，其中将有20亿美元债于明年一年内到期，其面临短期集中兑付压力较大。
虽然今年年内没有到期美元债，但明年1月份将有一笔10亿美元、约70亿人民币的债务到期，这对宝龙地产将是一个大考验。
从目前的消息面上看，宝龙地产还未开展“借新还旧”动作，距离偿还日期还有三个多月，如此大体量的美元债募集大概率也不可能一次性发行，因此留给宝龙地产的时间也是不多了。
而进入9月份以来，宝龙地产的境内外债也都遭遇了大的波动。
9月24日，中证登披露，将21宝龙03（188204）标准债券折算率从前个交易日的0.79下调为0.74，下调幅度达到6.33%。月初16宝龙03（145208）中证收益估值下调了119.85个基点。
美元债方面更是异动不断。9月29日，PWRLNG 4.9 05/13/26 下跌1.18%，一度跌至93；24年10月到期美元债下跌1.1%，报96，收益率升至7.8%；10月7日，宝龙地产22年8月到期美元债下跌2.72%，报96.128，收益率11.04%；
从目前的消息面上看，今年宝龙地产还未回购过美元债，而经历了年内多次发债受阻之后，市场真正担忧的是明年1月即将到期的10亿美元债，宝龙方面目前为止也未谈及偿债安排。
除此之外，境内债方面，据企业预警通数据显示，宝龙地产旗下的发债主体上海宝龙实业发行的一笔4.4亿元的超短融（21宝龙SCP001）将于今年10月23日到期，一笔10亿元人民币的私募债（18宝龙01）将于12月13日到期；明年全年还有27.6亿元的境内债集中到期。
这对市场而言确实是一场信心的考验。
尤其是在销售下滑、回款减少的大背景下，毕竟宝龙地产半年报时的现金短债比也并不见得有多充裕。
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（责任编辑:李佳佳）