如何理解央行货币政策委员会三季度例会？

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【正文】

一、关注政策层面可能出现的“预调微调”

2021年9月27日，央行召开货币政策委员会三季度例会，本次会议的基调与内容基本和8月23日的“金融机构货币信贷形势分析座谈会”（详情参见央行重磅发声）一致，但也有一些变化，预示着政策层面可能会有一定程度的“预调微调”。实际上这种信号在9月22日的国务院常务会议上也有体现，当时会议提出“做好预调微调和跨周期调节，加强财政、金融、就业政策联动”，方向看是偏积极的。

二，改变基调，对形势判断更为谨慎

三季度例会改变了二季度例会的基调，对经济形势的判断更为谨慎，具体看，二季度例会使用的表述为“稳中加固、稳中向好”，三季度已调整为“经济恢复仍然不稳固、不均衡”，基本和730政治局会议的定调相一致（详情参见全面剖析730政治局会议十大政策信号）。

这表明目前内外形势不太乐观，国内外经济周期错位的情况比较突出，海外经济体修复进程持续、国内下行经济压力凸显的周期错位现象有所交织，一定程度上制约着国内政策，但国内政策仍将以我为主，聚焦于解决国内问题。特别是考虑到今年上半年基数较高，意味着今年四季度和明年上半年的形势在数据上都不会乐观，与此相对应的便是政策层面可能会有相应支持。

三、把服务实体经济放到更加突出的位置

基于对形势的谨慎判断，例会进一步提出“把服务实体经济放到更加突出的位置，维护经济大局总体平稳”，这是二季度例会没有提及的，显然稳增长与服务实体经济体将会继续是央行货币政策的努力方向，这也是经济下行压力较大背景下的自然考量和央行政策灵活性的体现。

四、延续823会议的提法，再提“增强信贷总量增长的稳定性”

延续今年8月23日“金融机构货币信贷形势分析座谈会”的提法（详情参见央行重磅发声），再次提及“增强信贷总量增长的稳定性”，意味着本应于明年上半年的信贷投放可能需要前置到四季度投放，避免四季度信贷与社融增速在三季度基础上继续下行或下滑过快，以实现信贷平滑投放的目标，即央行希望金融机构今年四季度信贷增长保持在合意水平。

五、四种应对举措

为应对形势压力与信贷总量增长的不平稳问题，央行提出应从以下几个方面给出解决方案：

（一）用好新增的3000亿元支小再贷款额度、用好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划两项工具。这里面还特别提及“支持区域协调发展”，实际上央行在二季度货币政策执行报告中已经提及“通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展……实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策”，这主要与部分地区融资环境持续恶化有关。

（二）引导大银行服务重心下沉、推动中小银行聚焦主责主业。这个提法是一贯的，不用多说。

（三）支持银行补充资本，提高服务实体经济和防范金融风险的能力。提高信贷投放能力的关键在于资本支撑，四季度二级资本债发行、专项债用于补充中小银行资本以及发行永续债等资本补充工作将继续获得政策层面的支撑。不过我们也看到由于资管过渡期行将结束，理财产品估值的变化（详情参见非净值型产品加速退场，伪净值型产品面临清理整顿）也导致了二级资本债和永续债发行面临一定困难，因此需要有相应的对冲政策。

（四）继续释放LPR改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低。根据央行二季度货币政策执行报告（详情参见如何理解央行2021年2季度货币政策执行报告？），今年二季度新发放贷款利率水平大幅下行，贷款加权平均利率创有统计以来新低（降至4.93%）。但这似乎并非终点，央行仍希望实际贷款利率继续下行，毕竟实体经济融资需求在下降，量价应该要匹配。

六、加强与财政、产业、监管政策之间的协调，关注监管政策也被纳进来的信号

三季度例会提及“加强与财政、产业、监管政策之间的协调”，这是二季度例会没有提及的，我们理解在“预调微调”的政策基调下，调整后的货币政策可能也很难起到较好的作用，需要有财政、产业以及监管政策层面的配合。

例如，四季度若财政政策发力、地方政府债放量，则央行需要释放流动性给予支持金融机构配债，这意味着今年四季度降准的概率很高；近期能耗双控政策给经济带来的负面影响不容低估，但货币政策预计能起到的作用较为有限，因此需要发改委等部门的支持。

再比如，监管政策方面，其实是存在想象空间的，实体经济融资需求不足实际上也和监管政策大幅收紧有关，特别是在地产与融资平台领域（详情参见城投新政）。考虑到以前各类政策之间配合的提法主要涉及“财政、金融、产业、就业”四大领域，很少会提及“监管政策”，如9月22日的国务院常务会议便提及“加强财政、金融、就业政策联动”，因此我们推测监管政策是否会有松动值得关注，这种松动的方向可能会聚焦于地方国企和融资平台领域。

七、首次提及“房地产”，地产行业可能迎来一丝曙光

（一）央行货币政策委员会例会首次提及房地产这一主题，具体看本次例会提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。这个提法可以被归纳为“双维护”，主要针对住房消费者和房地产市场。住房消费者指的是消费，而非投资、投机，这就意味着销售端可能会一定程度的政策修复；房地产市场健康发展，则意味着目前地产行业困局可能已经影响到房地产市场的健康发展，需要对方向有精准把握、对风险要精准拆弹、对次生风险要提前应对。

（二）我们理解这个表述相对来说是偏友好的，算是给地产行业带来了一丝曙光。虽然地产行业的政策大方向不会发生变化，但在“预调微调”的背景下，销售端与融资端略有放松是有可能的，特别是销售端。

（三）毕竟在地产行业当前的政策大环境下，地产企业由于融资现金流与经营现金流均受到限制，使得地产行业的风险有加剧暴露的态势，目前不仅包括恒大这样的全国龙头（详情参见恒大之忧以及恒大可能的隐性债务），也包括建业（详情参见河南最大地产企业陷困局）、新力控股这样的区域龙头。

（四）在风险持续暴露的情况下，地产行业的资产处置也受到约束，一些未完工项目甚至出现烂尾，完工项目出现不敢有企业接盘的现象，而一些出险企业甚至不得不大幅降价销售来维持现金流，但这种做法无疑对市场造成了重大冲击，如目前已有岳阳、江阴、株洲、唐山、沈阳、菏泽、昆明、惠州、桂林、张家口等多个城市出台了“限跌令”（详情参见“限涨令”与“限跌令”并存，有何深意？）。

因此，市场应认识到，政策层面并非刻意去摧毁一家企业，而是通过收紧及政策层面的调整来对企业进行体检，提前研判风险。在发现风险有可能蔓延甚至演变成行业危机时，政策层面自然而然会有所调整，否则就可能会发生次生风险。再以“限涨令”与“限跌令”为例，房价并非不能下跌，可以微涨微跌，但不能“大涨大跌”或“无序涨跌”。

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（完）

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