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脱水研报:保险股龙头 盈利依然稳健 0.7倍PEV有吸引力 看涨25%

09-26 巨丰投顾 微信号
语音播报预计19分钟

脱水研报:保险股龙头 盈利依然稳健 0.7倍PEV有吸引力 看涨25%

  该公司为保险股龙头,行业估值过于悲观,公司盈利依然稳健,0.7倍PEV有吸引力,机构看涨25%。

  撰稿 | 蓝猫

  编辑 | 白鹿

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  Risk Disclosure

  受寿险新单销售疲软拖累,保险业自三月以来股价表现不佳,截至8月初在H/A股市场下跌10/35%。目前该板块的两地市场估值接近1H20中国疫情爆发期间的最低水平。目前保险股的估值过于悲观,为投资者带来了配置机遇。

  2021年上市保险公司新业务价值增速介于-8%至13.5%。尽管新业务价值增速疲软,预计ROEV仍然坚挺,预计1H21上市保险公司ROEV为12-18%,预计保险公司将实现健康的盈利增长,1H21/2021年盈利增长9-86/12-79%。据预测,保险公司2021年ROE约为11-20%,销售增速转正只是时间问题。

  要点:

  ◆目前保险股的估值过于悲观,为投资者带来了配置机遇。

  ◆今年预计保险公司将实现健康的盈利增长,1H21/2021年盈利增长9-86/12-79%。据预测,保险公司2021年ROE约为11-20%,销售增速转正只是时间问题。

  ◆该公司是保险股龙头,盈利依然稳健,0.7倍PEV有足够吸引力,机构看涨25%。

  对于当前市场核心聚焦的负债端问题,既有短期因素也有中长期影响,短期角度看:重疾炒停对客户的大幅透支是当前保单销售持续不及预期的重要原因;代理人数量的缺口以及经历疫情之下的代理人质量变化、士气下降同样是重要原因;重疾持续推动加保的边际改善效应在明显减弱。

  中长期角度看,无论代理人发展或是产品供需的推动,都需要进行供给侧改革:压实代理人规模将是必然之路,更快地提升队伍效率将有望再未来发展中取得先机;需求必然存在,但供给需要加速优化。

  当前四家上市险企的相对估值处于历史底部水平,尤其近五年看,四家公司分别位于0.1%、7.1%、0.2%、0.1%的低分位水平。

  内含价值估值是全球主流的保险公司估值方式

  内含价值估值是全球保险股估值的主流方式:从绝对估值的角度看,由于保险公司利润释放周期等因素影响,因而不同于一般企业以现有的资产为评估基础、加上商誉的方法,因此基于法定会计准则的估值方法往往会低估保险公司的实际价值,因而在20世纪70年代左右英国开始逐渐使用内含价值的概念来对保险公司进行估值,此后该方法也逐渐流传至欧洲、加拿大等国家和地区,逐渐被采纳成为测算保险公司收购与兼并时候的评估价值。

  保单利润的释放周期往往是长期的,并且具有滞后性:通常一张保单在考虑了偿付能力后的可分配利润在首年往往是负值,而后期利润才逐渐释放,最主要的是佣金和各类费用在前几年集中支出较多,因此也存在着传统寿险公司需要7-8年才能实现盈利的说法。

  各类费用的支出往往不是均匀分布的:以佣金和费用支出为主,在保单周期的前几年尤其是首年支出较高,各类直佣、间佣以及其他费用的支出使得净现金流很有可能为负。

  即使使用净资产估值也会使得保险公司价值被低估:对于重资产的保险公司,盈利周期也具有不稳定性,如果考虑使用净资产估值的方法同样不能够展示保险公司真实的价值。

  保险公司盈利的周期性一方面是我们在系列一中提及的保险公司本质上作为经营现金流的公司,可以通过准备金计提来调节利润;另一方面从传统的利源分析上来看利差益依然是保险公司利润的重要来源,这就与保险公司的投资收益率

  具有明显的相关性,因此净利润估值的方法不适用于保险公司。从净资产的角度来看,最大的问题在于并未考虑到当前有效保单未来预计产生的价值,即有效业务价值的概念,因此保险公司需要以一种专门的方式来进行估值,即内含价值。

  极端假设下,以自由盈余替代内含价值探求保险公司的估值底

  一直以来市场对保险股采取EV估值都有一定的怀疑,主要在于长期利率的下行,以及当前持续的负债承压。

  今年以来市场一直纠结于负债端矛盾:重疾爆发增长的红利消退,代理人数量持续脱落,未来展望诸如增额终身寿、养老年金两全产品、长期医疗险、定期寿险等仍有长期增长空间,但当前短期难以弥补重疾极高的NBV占比,对行业拐点存在期待但具体时点难以确定。

  长期以来保险公司估值受到利率的扰动:以保险公司披露的内含价值敏感性测算看,长端利率下行50BP,基本对应投资收益率下降50BP,对各上市险企的EV将会产生5-10%的折价,且这一折价随着利率下行而一定程度呈现类似指数增长甚至存在跳升的可能。

  因此长期看市场对上市险企5.0%的终极投资收益率假设并不臵信,使得保险公司估值短期受长端利率影响极为明显。

  对主流的保险估值基础内含价值进行拆分,我们可以得到:

  内含价值=调整后的股东净资产+扣除持有要求资本成本以后的有效业务价值其中:调整后的净资产=自由盈余(freesurplus)+评估日持有的要求资本(requiredcapital)

  自由盈余即代表了指适用业务对应的资产市场价值中,扣除适用业务对应的所有负债,超过该适用业务要求资本的金额,简单可以理解为保险公司净资产中可以自由支配的资金,在计算上,可以用:

  自由盈余=资产的市场价值–适用业务对应的所有负债–评估时点的要求资本极端假设下,我们不对有效业务价值(包括“扣除持有要求资本成本以后的有效业务价值”及“评估日持有的要求资本”项)给予任何估值,仅对自由盈余进行估值,此外考虑非寿险业务板块的归母净资产,按照PB给予估值。

  对于自由盈余部分,以公司的认可资产-认可负债-最低资本来计算。

  极端市场及极端假设下,我们用自由盈余替代内含价值探求保险公司的估值底:以自由盈余替代内含价值,即对存量保单的未来现金流及利润不给予任何估值,同时也不用再受到利率的短期扰动,且更不考虑未来长期的NBV以及增长,相当于是极端条件下保险公司的估值低。

  该公司净资产中,寿险业务占比23%,产险业务占比18%,主要部分为集团管理及资金运用业务,占比超过50%。考虑到当前公司财险业务保费增速及综合成本率优于行业,但集团管理及资金运用板块占比过高,整体仅给予公司其他部分0.8倍PB。

  以自由盈余为基数测算极端估值,当前保险公司已接近底部估值水平:以自由盈余为估值基础,并对其他版块的净资产予以保守估值,较当前下行空间仅为2%,已接近底部估值水平。

  让我们来看看该股的财务状况:

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(责任编辑:李显杰)
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