新力地产的Margin Call时刻

这是路数的第三十二篇原创文章

新力控股集团（02103.HK，下称新力地产）还能有时间、精力和更好的办法来化解危机吗？

对它，资本市场正在失去耐心和信心。

9月20日下午，股价盘中暴跌。约90分钟时间里多次“熔断”，最终成为仙股。公司紧急停牌。

股端暴跌，或许仅是更为公开化的显性表象。债端，公司的三只存量美元债已是非一般的“投机级”——某种程度上，可以理解为出现违约情况下的走势。

9月19日下午13时30分左右，董事长张园林还试图和债券持有人“沟通”。他进了一个约80人左右的群，用文字回应了一句：

公司目前正在采用各种方法加快应对10月份的美元债，有进展马上与大家沟通，多谢大家继续支持公司。

这句话没能让债券持有人吃下定心丸。

张园林的身段也还不够柔软，因为没过多久，他退群了，留下投资者们的提问在群里寂寞地飘着。

如此一来，大伙的情绪，被进一步点燃。

随着920暴跌事件的发酵，一切被置于放大镜下观察，有些事在浮出水面。考验的时刻来了。

一个核心的问题是：新力地产是被市场情绪误伤？还是真出现流动性紧张，以及为什么不承认？

1

股价暴跌原因初探

如果说920新力地产股价暴跌来自于外界恶意做空，逻辑非常牵强甚至不成立。

和不少民营地产公司一样，新力地产的股权高度集中。总股本里张园林及其关联方持股量达29.7亿股，占比83.19%；公众持股约6亿，只占16.81%。

只要大股东和关联方没有重大变化，股权高度集中也代表着高度控盘，股价相对稳定。

另一方面，股权高度集中也会导致流通盘量不大，市场参与度不高。这也解释了为什么新力地产上市近2年，股价没有跌破过3港元/股。

当年万宝之争，万科受狙击的一大弱点是因股权分散。

复盘9月20日新力地产停牌前的情况：新力地产股票的巨额抛售主要集中在14点左右，价格在2.5港元/股时出现。期间触发不下7次冷静期，每次冷静期结束，又是巨额抛单。

虽然当日地产股集体走跌，但新力地产在基本面上没有出现重大利空，就算要跌，也不至于最高跌幅达89.78%。全天3.69亿股成交量，只占公众持股量的62%。不可能全部来自公众流通股。

基于常识推演，更合理的解释应该是：

要么新力地产大股东或关联方或投资人的股票孖展被动爆仓，收到Margin call（追缴保证金），没有及时补仓或追加保证金或补充增信措施遭到强行平仓。

要么新力地产对IPO投资者的兜底承诺不能落实，引致机构决意归避风险果断斩仓。

还有一个不容忽视的细节：公司上市之际，部分高管和员工曾购买过内部推荐的一款基金产品，间接持有上市公司股票。该产品承诺过高回报+高分红。

到底谁在抛售，没人比新力地产更清楚。等着新力地产自己发布“载有内幕消息的公告”，答案也许会呼之欲出。

大概3年前，另外一家地产公司——佳源国际（02768.HK）也发生过股价暴跌。但也正因那次暴跌，佳源国际由危转机：引入新的高管，注入大股东资产。现如今，公司三道红线处在绿档，最近还被逆势提升评级。

戏谑一点说，早暴雷可能真不是件坏事。

但时代不一样，股价暴跌的背后原因也不一样，新力地产可能很难成为像佳源国际一样的正面教材。

2

信用靠什么充值？

在张园林退群后，部分债券持有人最后的心理防线被突破。

静态数字看，新力地产10月到期的美元债余额为2.44亿美元，截至2021年6月30日不受限的现金还有140.4亿元。为什么会演变为需要“采用各种方法加快应对”，令人错愕。▼

有时候，坏消息本身没那么可怕，情绪的产生更多是因沟通时的真诚度。

反转来得太快。从8月底中期业绩会开始的3周里，新力地产没有停止给市场传递正面预期。比如，“跨境资金池额度充足，公司会从境内资金出境赎回”、“9月下旬开始会从境内加强销售回款，用自有资金偿还”等等。

不久前，公司还对债券持有人称，会从项目上抽调现金兑付到期美元债。

细想，存在逻辑上的漏洞。债券本来就是母公司的债务，项目是子公司的资产。

一方面，对账户资金的监管已经从严。另一方面，合作伙伴、信托公司等为确保债权，也会将资金限制在项目层面。钱，怎么从项目上调？

债券持有人也不傻：真有钱，眼下回购债券，无疑是降低财务成本的好时机。

资金真到位，实质性的回购动作就要进行。要不像花样年(01777.HK)一样，买买买不要停；要不直接像富力地产(02777.HK)一样，公告大股东提供financial assistance。

但在过去3周的关键期，新力地产和它的大股东，没有抓住。市场之前给过这家公司时间和理解，但新力地产在回避。

9月21日，评级机构标普将新力地产的长期发行人信用评级从“B”下调至“CCC+”。评级列入负面观察名单。原因是新力地产未能传达出清晰的还款计划，到目前为止还没有任何进展，汇款的时间也不确定。

标普也指出：新力地产缺乏足够的风险管理，也没有就其还款计划向相关者进行公开沟通，而且在传递当前情况方面也缺乏透明度。

9月22日，评级机构惠誉将新力地产的长期发行人违约评级从"B+"下调至“CCC”，并附加提及在出现920债股双杀后，公司缺乏对外有效沟通。

新力地产选择的是被动应对。从9月20日下午开始到目前，新力9.5%N20211018（40413.HK）、新力8.5%N20220124（40557.HK）这两只存量美元债和股票均处在停牌。

但这只是权宜之计。不管是债券还是质押的股票，没合理原因，停牌超过一定期限，会构成EOD违约事项。

此外，如果公司不能及时兑付10月到期美元债，引发的后果也不可想象。

根据债券募集说明书，当中包含了加速清偿和交叉违约条款。债务一旦发生违约，会触发部分公募、银行、信托借款的交叉违约，需要公司提前进行还款，届时资金链压力巨大。▼

信用的挤兑，任凭一家再健康的企业都经受不住。更何况，诞生于2010年的新力地产主体本身基本面并不十分牢固。

现实往往很残酷。从金融机构、债权人、业主、上游供应商、业主等，一桩桩明明白白的血泪控诉会发酵，各方会努力撕开口子，寻求出路。

3

张氏三兄弟和新力的风险点

新力地产的“一朝崩盘”看似突然，实则是一种综合病症的必然迸发，有环境的外因，更多是内因。

和闽系欧氏投资集团、正荣地产（06158.HK）和融信中国（03301.HK）的欧氏三兄弟一样，新力地产，这家最为年轻的千亿房企背后有个张氏三兄弟。

大哥张国印为江西五建董事长，张园林是老二，三弟张国金是后来的广西路港大股东。在新力地产成立之前，张氏兄弟以建筑施工起家。张园林在大哥手下供职近十年。

在新力地产的招股书、年报中都披露过和江西五建、广西路港的关联交易。大哥和三弟的公司是长期供应商和总包。

新力地产的起点并不低。第一个项目——南昌新力帝泊湾，一炮打响，让它成为日后当地市场的“带头大哥”。

路数了解到，张园林对产品设计比较执着。一旦看到一个好东西，会要求公司产品研发团队连夜飞过来，对材质进行研究。这也成就新力地产独特的产品标签：国内为数不多拥有双季草坪种植养护技术的公司。

张园林或许认为在一个地方的成功经验可快速复制，或许赌地产红利可以继续。在2016年前后，新力地产如一支孤胆铁骑，强势对外扩张，南下重点挺进惠州。截至到目前，新力地产的土储高度集中在江西省和惠州。

众多案例证明，在度过原始积累期后，阻碍企业成长的最大威胁是缺乏对财务体系的适当关注。就好比一辆没有保险带和安全气囊却高速行驶着的汽车。

欲望的膨胀是以高杠杆为代价。这成为新力地产最大的诟病点。

表现在历年来新力地产对信托的依赖度没有降低，截至2021年上半年，信托借款占比占据1/3。在一年内到期的133.63亿债务中，以信托为主的非标融资占据1/3。

非标融资造就了这一轮地产周期里诸多地产商的盛宴，但也反噬着它们。蓝光发展(600466,股吧)（600466.SH）是佐证，倒下之快超出市场预期。

时置当下，一些可做前融的信托机构风控标准也提高了。以往常用的开发贷置换前融之路，不再顺畅。即便走得通，开发贷的规模显著减少后，也不一定足够偿付前融。换而言之，如果开发贷无法置换前融，那前融资金只能等项目预售后且有足够回款才能退出。开发商资金使用成本提高了。

除了明面上的债务，新力地产还有两大风险：一是较低销售权益比所对应的较高少数股东权益；二是针对上下游企业的应付款项。▼

《 新力地产财报疑云待解 》中已经拆解过新力地产表外负债。更新为2021年中期数据，少数股东权益依旧处于上升通道。一年内到期的应付票据及贸易应付款项达76.96亿，在半年内增加近10亿。

至于公司吹的那句“金融机构授信总额有952亿元，未使用和未提款占比有74%”，其实没啥用。

新力地产目前不受限的现金为140.4亿元。在信用挤兑没有大规模发生的情况下，现金尚能覆盖短债。

不然，沉与浮、兴与衰，近在咫尺。

4

出售物业，三人成虎还是空穴来风？

出售资产以缓解压力不是个坏选项。

这取决于两点：一是上市公司本身断臂自救的求生欲，或是大股东和实控人救上市公司的迫切度。二是，妾有意卖，得有有情郎愿意买。

冥冥中的巧合，新力地产股价920暴跌当日，物业服务领域迄今为止最大的一笔收并购诞生：碧桂园服务（02606.HK）公告将以不超过100亿元的价格收购富力物业。

张园林也有自己的物业公司——新力服务。他持有71%股权，高管持有17.82%，用于员工激励的持股占9.9%。虽然新力服务不属于上市公司资产，但2020年单物业管理服务一项，来自新力控股集团、新力科技、合联营企业和其他关联人士的收入共有2.17亿，占51.4%。▼

今年3月初，新力服务在香港递交IPO申请，但9月初显示为失效。截至目前，招股书状态未有更新。

新力方面解释新力服务IPO计划还在进行，但不愿意承认新力服务正在洽谈出售中。据目前已知信息，洽谈过的对象不排除有龙湖智慧服务、金科服务（09666.HK）等。

IPO和出售，本质都是资产变现的方式。孰好孰坏，无非在于企业和大股东自己的选择和权衡。

从过往一小部分地产公司的上市案例来看，免不了要面临“流血上市”这一魔咒：股价破发、上市募资额有限、成本不低等。相应地，部分物业公司也不会例外。

其实，新力服务在江西省口碑不错，自力更生能力也强。这也解释了为什么报表中独立第三方的占比不低。如果卖，估值不会太低。

但硬币的另一面是，存量第三方质量也会参差不齐容易影响整体盈利。如果不能及时妥善消化第三方在管面积，市场也会对公司基本面产生质疑。

可能是顾忌到出售交易没有达成会带来负面影响，也可能是公司想着IPO和出售两条腿走路。说到底这是博弈，关乎利益，谁不想多融点钱或者卖个好价钱。

但不管走通哪条路，实控人张园林的流动性压力都能在某种程度上得到缓解。问题是他愿不愿意救上市公司。

920暴跌之前，摆在他面前的是两难选择：

用卖物业的钱来救，要么上市公司发布大股东进行财务资助的公告，这会在侧面揭了上市公司缺钱的短。要么通过实控人或大股东出钱回购债券方式救，上市公司迟早也是要还钱的，怎么还，什么时候还，也会成为问号。

如果不发任何公告，不排除市场会发酵“实控人补不补了窟窿的猜测”并误认为上市公司是躺平的节奏。

但920暴跌之后，margin call压力摆在眼前，新的两难选择变成：卖掉物管公司的钱，是先自救，还是先救上市公司。手心手背都是肉，怎么平衡带来的影响，是个难题。

但还是那个大前提：得卖得掉。

5

Margin call时刻

在新力地产“一朝崩盘”事件里——忽视企业危机预警机制的建立——是让人对新力地产很担忧的地方。

出现危机之际，外界会惯性分辨企业是心存侥幸消极躺平，还是做最坏的打算求生。

悲剧的是，外界担心什么，新力地产就发生什么。

外界怕企业内部军心涣散，结果新力集团总部的员工已被通知全员降薪。外界怕实控人转移资产以躲过债权人追查，结果920暴跌之前，张园林和旗下有家便利店做了切割。

股权变更资料显示，实控人为张园林的新力科技，在8月12日退出持有的“有家实业”80%股份。法人代表和实控人都换为有家便利总经理张磊。

有家便利店为自营门店和加盟店双模式。截止2021年8月，现有门店超过917家，分布在武汉(415 )、南昌(259)、长沙(102)、广州(110)、深圳(73)和佛山(15)。此外，加盟店420家。▼

不过，现在有家便利店看上去和新力科技、新力集团、新力地产没有关系了。

这样的切割方式，如果是为瘦身健体，便于资产出售还好；如果不是，很容易被人误解要逃废债。

当年的佳源国际幸运在暴跌事件发生后，新房销售端没有受影响。而对于新力地产和张园林来说，如果资产出售受阻，得要确保销售端现金回流。不然上市公司经营性现金流入骤减甚至归零，各类“Margin Call”会几何爆炸式产生。

你看，新力地产那支唯一没停牌的美元债（UYRB.SG），还在跌。华夏幸福(600340,股吧)（600340.SH）、蓝光和中国恒大（03333.HK）危机发生后，多数单B评级的地产美元债受影响经过了一番洗礼。新力地产尚未违约，价格走势已经这样。

投机之王杰西·利弗莫尔(JesseLivermore)称，“如果你接到Margin Call，那就表示你站在了错误的一方。为什么要在犯错后还要把好端端的金钱扔进去？将这些钱存起来，等待下一次机会。”

这方法，显然新力地产不能使用。

作为市场经济的主体之一，不讲道德、不遵从规则约束可能可以获取超乎想象的利益，但轻易攫取到的利益是可能随时失去的。

过去有太多黑马企业，以一种百无禁忌的勇气拼搏努力，成就了充满激情的创业故事。但如果破坏秩序，市场也会将其烧成一片焦土。

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