作者/星空下的锅包肉
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的小鱼
大家还记得那个高调狙击万科的宝能系吗？野蛮如斯，如今也没钱了。
公司层面，宝能系核心投资平台钜盛华，被中国华融起诉，追着要40多亿的信托贷款；员工层面，拉横幅、带帐篷上门讨薪，各业务版块大幅裁员。
宝能系主业大致可以分为三块：宝能地产、宝能汽车、投资平台钜盛华，而钜盛华旗下，又控制着保险公司前海人寿，上市公司中炬高新(600872,股吧)（600872）、以及深业物流等。
按理说，瘦死的骆驼比马大。曾经财大气粗的宝能系，怎么就连工资都发不出来了？
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根源：地基不稳
其实最根本的原因，是宝能系的资本版图，本就是建立在风险之上的。
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短债长投，以贷养贷
上世纪90年代，宝能系老板姚振华，赶上了菜篮子工程的好时候，靠着卖菜赚了第一桶金，从而进入了深圳房地产产业。而后依托土地融资便利，宝能系逐渐演变成了金控集团，在资本市场叱咤风云。
截止2020年底，宝能系旗下主要投资平台钜盛华，总资产已超5000亿。那这个资产是怎么来的呢？很简单，钜盛华负债高达4300亿，资产负债率接近83%。也就是说，这个5000亿的庞然大物，基本都是借来的。
这个借，跟房地产企业融资拿地还不一样。房企虽然也是高杠杆，但拿地建房，卖房还钱，这是一条能说得通的商业模式。而借钱投资股权，是长期持有。
但借来的钱，又总是要还的。
通常短则一年，长则三五年。债务到期后，钱怎么还？这种时候就只能继续借，以贷养贷，而一旦借不到钱，就只能抛售资产，怎么买来的，就怎么卖出去。
现在回头看看，当年万科王石拒绝野蛮人，还是有先见之明的。如果落到了宝能手里，等到宝能融资无路之日，就是万科被拍卖之时。
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循环质押，重复融资
宝能系的财务风险，还不只是短债长投，以贷养贷。宝能的另一项融资手段，是股权质押，而且层层嵌套，牵一发而动全身。
举个大家都熟悉的例子，宝万之争。当年宝能系为控股万科，储备了数百亿资金。其中，通过前海人寿的万能险产品，向公众募了80亿，又通过钜盛华出资139亿，撬动了277亿资管及银行资金。除此之外，还通过股权质押，获得了将近200亿。
图片来源：B站截图
股权质押的具体方法，就是把前海人寿持有的万科股份拿去做质押，钜盛华持有的前海人寿再去做质押，宝能持有的钜盛华又去做质押，而姚振华持有的宝能还能做质押。
这一圈转下来，单看某个环节，都没啥问题。但综合来看，其实就是重复融资。一旦哪个主体崩盘，整个链条都会出现连锁反应。
本质上，都是高杠杆惹的祸。
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导火索：融资受限
宝能系依靠杠杆扩张，规模越大，风险越高。但现在这个时点，出现债务危机，也并非偶然。
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地产融资受限
去年三道红线政策出台，地产板块融资受限。虽然不知道宝能地产指标踩线情况，但可以肯定的是一定会受到波及。
而今年年初，市场传闻宝能系姚振华兄弟，又因经营理念不和，反目分家了。分家的方式，就是弟弟姚建辉拿走了宝能控股，也就是间接拿走了宝能地产。
图片开源：新浪财经（左）、企查查（右）
不过更有意思的是，前一年，宝能地产还在高调拿地。根据中国指数研究院数据，2020年宝能在公开市场土拍拿地181亿，拿地面积537万平方米。新增土储货值高达376.5亿。
所以也不知道这两兄弟是真闹不和，还是弃卒保帅，但对于宝能系的影响都是一样的，相当于基本失去了靠宝能地产融资输血的可能。
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股权质押达上限
若没有了地产，宝能系手里的主要资产就剩下了股权。
根据大公国际出具的钜盛华信用评级报告，截止2020年底，宝能投资集团持有的钜盛华股权，已被质押73.5%。前海人寿52.5%股份被质押或冻结（钜盛华仅持有前海人寿51%）。中炬高新，第一大股东持有的74%股权也已经处于质押状态。
另外钜盛华账上的现金、存货等资产，也已合计质押620亿，占公司净资产65%。再结合公司80%+的资产负债率情况，即便宝能系现在还有少量可用资产，也很难拿到融资。
图片来源：大公国际关于钜盛华2021 年度跟踪评级报告
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借钱速度比不上花钱速度
资金这端，借钱不易，资产这端，还在源源不断吸血。
自从入主万科失败后，宝能系就开始了造车大计。秉持一贯的土豪特性，宝能系斥资66.3亿，直接买下了奇瑞旗下的观致汽车51%股权。
但是观致，在奇瑞旗下时就经营不佳，8年累计亏损了120亿。宝能虽擅长资本游戏，可不意味着会造车。宝能接盘后，观致销量更是直线下滑。
图片来源：B站截图
另外宝能也在研发自己的汽车，累计已投入超500亿。但仍未量产，还处在圈地，建设新能源汽车产业园的阶段。2017-2019年，宝能汽车大手笔拿下13宗地块，合计457.44万平方米，但到目前仅43万平建成，还不到10%。
资料来源：新浪财经
下一步，土地开发需要资金，汽车研发需要资金，车企养人需要资金。而现在，宝能系最缺的就是资金。如此来看，宝能汽车裁员最狠，似乎也可以理解了。
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风水轮流转
对宝能系而言，能否拿到融资，不仅影响发展，更影响生存。
但很明显，宝能系的信用情况，已经登上了金融机构的黑名单。50亿债券被终止发行，信托追着要欠款，银行也避之不及。就连宝能自己发的理财产品，都开始逾期。而且这种走金交所的理财通道，大概率还存在着合规问题。
图片来源：大公关于关注钜盛华针对市场传闻做出说明公告
别无他法，接下来，宝能系只能学习泛海，卖身自救了（相关阅读：星空独家｜比恒大更惨！泛海控股(000046,股吧)，卖身也难自救）。好在，宝能系现在的优质资产还是不少的。一张保险牌照，一家几百亿的上市公司，一些物业项目，还有不少待建的产业用地等。
只不过未来，宝能系想要继续靠杠杆扩张，怕是此路不通了。而能指望的，还是可能被弟弟带走的宝能地产。如果真是兄弟俩有意把地产剥离，留下一堆烂债。那么后续，地产或许还能搞个分拆上市，也未可知。
千亿大厦，不至于轰然倒塌，但是靠杠杆发展，地基不稳。想当年，意气风发的姚老板，可曾想过，风水轮流转，自己也会有今天？
杠杆上起舞，终究是火中取栗。
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（责任编辑:张泓杨）