打开我国金融市场化改革背后的“黑盒子”

●作者：张澈

清华大学五道口金融学院博士研究生

在市场经济当中，反垄断制度的地位极为特殊，它对于抑制市场的过度集中、保证竞争的持续和充分起到了至关重要的作用。我国有十分悠久的市场经济历史，因此反垄断思想的萌芽出现得很早。历史资料显示，至少在《唐律》当中，就已经包含了不少朴素的反垄断思想。然而，这些思想的萌芽并没有自发演化出独立的反垄断法，更没有发展出完整的反垄断制度。直到2008年，为了回应市场经济发展的挑战、适应融入世界贸易体系的需要，我国才出台了自己的《反垄断法》，反垄断制度才由此建立。

“始于科技，成于资本”是全球技术创新的突出特征，历史上重大的科技革命都离不开金融资本的支持。第一次工业革命诞生的科学技术扩散速度非常缓慢，直至现代金融业兴起带来了长期低成本的资金，才促使其走向大规模的产业应用。以华尔街为代表的强大资本市场发展，使得美国在第二、三次产业革命之中迅速崛起。纵观中国，创新驱动发展的举国战略之下，以5G、区块链、人工智能为代表的新一轮信息技术革命如火如荼地进行，多层次资本市场体系日臻完善，助力金融逐步回归服务实体经济的天职。科技与金融的结合，不仅成就了科技巨头与风险投资家的传奇故事，也成为推动经济高质量发展和重塑世界格局的重要变量。如何运用金融手段激励企业的技术创新，如何有效地为企业技术创新进行融资，这些重要而有趣的问题，都将在《创新的资本逻辑》（第二版）一书中得到原创性、系统性的诠释。

《创新的资本逻辑》是国内第一本基于原创成果系统介绍金融与创新前沿理论与实践的学术参考书，首次出版即引发了读者热烈的讨论。此次再版在第一版的基础上，重点介绍了金融与技术创新交叉领域的基础理论以及最前沿的学术研究成果，特别突出了中国语境的应用场景，试图打开我国金融市场化改革背后的“黑盒子”。正如书名所示，作者为企业创新的资本逻辑构建了一个崭新的框架体系，围绕如何运用金融手段激励企业技术创新、如何更有效地为企业进行融资两大主题，从微观企业特征、中观金融市场、宏观金融制度三个层面，深入剖析企业内外部特征、金融市场运行机制及重要的金融机构角色、金融制度与经济政策对于企业技术创新的激励路径和作用机制。

在形式方面，全书共十八个专题，风险投资、对冲基金、金融分析师、敌意收购者、做空者、国外机构投资者、政府、银行、供应商等影响资本市场和商业运营的重要角色悉数登场。每一个专题以作者发表在顶尖学术期刊的论文为核心展开，在简化晦涩难懂的技术细节的基础上，尽可能保留论文原汁原味的科学逻辑和论证思路，揭秘顶级期刊论文从创作到发表鲜为人知的奇闻趣事。以较为成熟的发达国家资本市场作为参照，作者着重笔墨讨论经济处于由高速增长转向高质量发展背景下的中国企业技术创新遵循怎样的资本逻辑，为政策制定者、市场监督者和参与者以及企业管理者提供了启示和思考。同时本书引入大量公司金融经典案例，例如宝万之争、京东与今日资本、滴滴的豪华投资人等，生动直观地揭示了其中的逻辑关系和触发情景，有利于读者更深刻地感受理论与实践的碰撞。另外，本书对普通读者不太熟悉的计量方法和著名经济学家进行了深入浅出的介绍，扩展了读者的视野。

首先，从微观层面有效地激励企业创新，需要对创新失败有较高的容忍度，同时对创新的成功给予激励。作者发现，对失败容忍程度高的风险投资更能促进企业创新。类似地，股票流动性提高增加上市公司被收购的压力，同时增加投机型投资者的持股比例，对失败较低的容忍度迫使经理人关注短期业绩压力，进而抑制创新，作者的这一发现颠覆了学术界几十年对于股票流动性完全正面影响企业绩效的认知，这一研究成果也成为科学网（Web of Science）前0.1%超高被引用论文。此外，反收购条款保护管理层远离资本市场短期投资者的压力，更关注长期的创新。有效地激励企业创新不仅需要对创新失败有较高的容忍度，同时也需要对创新成功的管理层和员工给予激励。作者研究发现，股权激励计划能够促进企业创新动机，然而当企业对劳工过度保护时，例如工会，反而不利于企业创新。

其次，更宽容的金融市场有利于企业创新。作者通过大量资本市场重要的金融机构的经验证据发现，更少关注管理层短期业绩，给予管理层更宽容的金融市场有助于企业创新。例如，资本市场重要的信息中介金融分析师的预测行为、更频繁的财务报告披露要求均会给企业管理层带来短期的业绩压力，导致其牺牲长期价值而迎合投资者的短期业绩预期；对冲基金的积极主义通过削减非核心领域创新活动，提升企业的创新效率；企业风险投资比传统风险投资对失败更宽容，进而更有利于企业创新。银行业竞争加剧抑制了大企业的创新能力，挑战了债券融资对创新无影响的传统观点。

最后，企业创新需要稳定的宏观经济政策、发达的资本市场支持。作者发现政策本身不影响企业创新，真正抑制企业创新的是政策不确定性，企业在面对未来不确定的经济政策时，大多采取观望态度，不敢急于进行创新投入。此外，金融市场发展对创新有不平衡的影响，资本市场发展有利于企业创新，然而信贷市场发展抑制企业创新；扩大资本市场开放程度，能够提升跨国资本流动性，有利于国外机构投资者引入新的技术，助力企业创新；中国股权分置改革创造了更加公平的竞争环境，民营化促进了金融市场良性发展，国有企业创新潜力得到充分释放。

在百年未有之大变局下，中国经济正处于由要素驱动转向创新驱动的关键时期，大量科技创业型企业亟须健全的金融体系支持，让资本回归本源，成为推动实体经济未来的力量，《创新的资本逻辑》（第二版）应运而生。

科技与金融的结合，不仅成就了科技巨头与风险投资家的传奇故事，也成为推动经济高质量发展和重塑世界格局的重要变量。如何运用金融手段激励企业的技术创新，如何有效地为企业技术创新进行融资，这些重要而有趣的问题，都将在《创新的资本逻辑》（第二版）一书中得到原创性、系统性的诠释。