陈健恒等：可转债高难度获利下的3个思路

中新经纬客户端8月31日电 题：《陈健恒等：可转债高难度获利下的3个思路》

作者 陈健恒(中金公司固定收益研究首席分析师) 杨冰(中金公司固定收益研究分析师) 房铎(中金公司固定收益研究分析师) 罗凡(中金公司固定收益研究分析师)

虽然我们近期对转债市场的整体机会较为谨慎，但事实发生的情况是，转债在指数上依然有绝对回报。我们的看法在此前报告中有阐述，下面的图可以较好地概括现在转债市场的状态。其中横轴为股市情绪值(区间为0~1，越高表示情绪越暖)，纵轴则是转债的百元溢价率，颜色冷暖代表着在对应时间点，转债指数在其未来一年的涨幅。显然，当前点位处于了一个比较明显的“冷色区”。也就是说，在年度视角下，市场暂无在这一估值、情绪水平的状态下拿回正收益的历史经验。当然，投资者也容易看到，到了年度级别上，估值对未来的回报有较强的影响力。对这一点本身有疑问的投资者也不多，而到了月度或者60日级别上，彼时股市情绪的高低也将更有影响力。但无论怎样，对于在整个图形右上角的当下时点来说，获利的难度都会比较大。

图表：情绪、估值与回报(上：年度；下：60日) 资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：颜色冷暖代表着彼时转债指数在其未来一年的涨幅

只不过，对于投资者来说，存在着更现实的障碍：

1、当下转债超400只，加上在2020年不少产品较为轻松跑赢指数的历史，让研究者和投资者更愿意相信，当前尽量争取相对回报，是比空仓更好的选择；

2、从我们近期非转债类客户交流的情况来看，市场对转债、固收+的投资需求确实旺盛，而终端投资者更难以在此时“无为而治”。以债市当前的情况(下图为T合约的技术分解走势)，从技术上看也并非很快能迎来逆转的。

图表：T合约的技术分析走势 资料来源：万得资讯、中金公司研究部

针对这样的需求，我们要考虑，有没有一些易用的策略——即使可能已经不多——能够帮助投资者提高在“冷色区”状态下的胜算。在此之前，我们要再补充一个数据，这也是我们此前建议投资者兑现一些收益的原因所在，即市场结构分化的形式。我们提到过，40日维度下，市场基础风格的便宜是存在极限的，比如年初一段时间大盘成长(万得“茅指数”)大幅跑赢了小盘价值，随后受到反制。而当前，成长、价值并无极端化倾向，但小盘领先大盘的幅度却有些危险。

图表：风格分化40日滚动累计 资料来源：万得资讯、中金公司研究部

因此，我们的几个思路：

1、进攻性角度：整体估值高，仍然需要通过低估值类的策略来针对。而结合市场情绪和估值的水平，近几年而言，2019年的8月下旬以及2018年的1月下旬，是与当前时点在K近邻法下最接近的时间点。我们以20、60、120日为范围进行测试，看到高波动 + 双低位列综合效果第一，趋势优先(以低溢价和高动量为主的进攻型策略)紧随其后。稍显意外的是，高ROE(净资产收益率)策略在这类环境下表现出很强的适应性，而这一效果还是在我们未进行其他优化的条件下得到的。

图表：各策略在临近时间点收益情况 资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：横轴为时间段

2、机构重仓配低估值策略：投资者要注意到，近期转债市场的高估值，更细分来看，机构参与度高的大品种并非问题相对较为严重的区域。尤其新券上市的环节上，市场更加明显地表现出透支机会的倾向。例如最近刚刚上市的帝尔转债，虽然并非同一原理，但145元的价格配以52%的溢价率，已经是此前异常转债的级别。我们很难将其理解为好的机会，结合历史回撤角度考虑，当前有机构重仓正股、低估值的品种，反而更有可能帮助投资者穿过“冷色区”。我们传统上定义这个策略为：

1)根据基金重仓正股的基金数量，寻找数量超过中位数的样本。

2)价格、溢价率各自排序后取总排名最低的50%样本——而此时不妨更高要求。此外，可以在此基础上再寻找形态更优的品种，但仅此条件，也已经有较好的测试效果。

图表：基金重仓股+双低策略净值曲线 资料来源：万得资讯、中金公司研究部

3、最后，进攻性上我们一般强调顺势而为。但由于当前情绪和转债估值已经将转债置于年度级别上操作、获利难度较高的位置。我们不妨考虑一些正股跌成低估值的板块进行一些对冲，至少可以让组合的风格更多样化一些。例如在PB-ROE(市净率-净资产收益率)的视角下，非银、家电、通信、交运、军工都已经成了历史胜率、盈亏比都较高的板块。但在转债择券时，仍要注意不要在组合中轻易加入高溢价率的品种。

图表：非银的PB-ROE 资料来源：万得资讯、中金公司研究部，注：颜色冷暖为历史年度回报

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