红周刊 记者 | 刘杰
铜陵有色拟将子公司铜冠铜箔分拆上市，然而母子公司之间的关系盘根错节，其中存在着大量纷繁复杂的关联交易，因此铜冠铜箔的“独立性”成了最大的问题；此外，近年来铜价不断上涨，给铜冠铜箔带来不小的成本压力，令其毛利率存在继续下滑的风险。
安徽铜冠铜箔集团股份有限公司（以下简称“铜冠铜箔”）主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔。其为A股上市公司铜陵有色(000630,股吧)金属集团股份有限公司（以下简称“铜陵有色”）的子公司，本次发行上市属于分拆上市。
目前，铜冠铜箔在创业板审核进程中已经历了交易所的两轮问询，在两轮问询中，深交所多次对其“独立性”提出质疑，虽然铜冠铜箔提出一系列方案表示可以解决此问题，但结合招股书及问询答复等内容来看，其关联交易恐问题不易解决，业务及财务方面“独立性”存隐忧，其能否成功分拆上市还存在很大的不确定性。
近八成关联采购
公司陷两难境地
据招股书（上会稿）显示，2018年至2020年（报告期），铜冠铜箔向铜陵有色等关联方采购的金额分别为17.05亿元、16.77亿元、17.50亿元，根据《红周刊(博客,微博)》记者计算，其关联采购占采购总额的比重分别高达76.23%、74.63%、79.68%，由此可见，铜冠铜箔在采购端对铜陵有色等关联公司具有较大依赖性。
上述关联采购中，九成以上的采购内容为阴极铜，金额分别为16.35亿元、16.06亿元、16.99亿元，且全部来自铜陵有色，该部分关联采购占营业成本的比例分别高达81.05%、75.30%和75.52%。
对于上述情况，铜冠铜箔在首轮问询函回复中解释称，“向控股股东铜陵有色采购阴极铜商品主要原因系铜陵有色阴极铜品质较高，且具有地域优势，如公司从其他地区采购阴极铜，则运费较高，不具备经济效益。”但问题在于，铜冠铜箔近八成原材料均来自关联公司铜陵有色，其采购端的独立性就相当令人担忧了，而这也是深交所两轮问询中的关键问题所在。
对于独立性问题，深交所要求铜冠铜箔解释阴极铜等是否存在其他采购渠道，是否对控股股东存在重大依赖。对此，铜冠铜箔在问询回复中给出替代方案，其称，阴极铜作为大宗商品，供应渠道较多，其亦可从江西铜业、云南铜业(000878,股吧)、大冶有色等其他阴极铜供应商处采购。
值得注意的是，阴极铜采购，成本主要取决于阴极铜市场价与运费，由于阴极铜属于大宗商品，市场价格透明，且由公开市场决定，故采购方的采购成本差异关键在于运费。铜冠铜箔地处安徽，距其最近的阴极铜供应商正是其控股股东铜陵有色，而上述其他供应商距离均相对较远，运费较高。据招股书披露，铜冠铜箔向江西铜业、云南铜业、大冶有色、铜陵有色采购的预计运费分别为430元/吨、950元/吨、410元/吨、40元/吨，不难看出，其向替代供应商的采购运费是铜陵有色的10倍、甚至20多倍。
以其2020年共计39181.95吨的阴极铜采购数量估算，若分别从上述替代供应商处采购，则其因运费因素导致的采购成本增加额分别为1528.10万元、3565.56万元、1449.73万元。2020年，铜冠铜箔实现净利润为7219.39万元，前述采购增加额占其当年净利润的比重分别高达21.17%、49.39%、20.08%。
另一方面，据招股书披露，报告期内，铜冠铜箔原材料周转率分别为112.32、127.55、165.77，其同行业可比公司原材料周转率平均值分别为49.70、47.81、37.59，可见，其原材料周转速度远超同行业均值。对此，其解释称“主要系其原材料供应商距离较近，供货及时，公司可有效控制原材料库存规模。”这也意味着若铜冠铜箔更换替代供应商，其上述优势将会大大削弱甚至消失。
综上来看，铜冠铜箔若更换替代供应商，其净利润恐因采购成本激增而被严重削弱；若不更换供应商，其独立性又难保证，公司似乎陷入了进退两难的境地。
关联交易错综复杂
“独立性”难题待解
事实上，铜冠铜箔与铜陵有色的关联交易远不止上述阴极铜的采购，双方关联交易内容五花八门，比如双方还存在存贷款资金往来、建筑服务、运输服务、供电服务、设备采购、关联代收代付等其他关联交易，可见，关联交易已渗透到铜冠铜箔业务的方方面面，双方关系盘根错节。
据第二轮问询函披露，报告期内，铜冠铜箔关联方采购的委托加工金额分别为2059.64万元、2131.29万元、2415.60万元，占加工成本的比例分别为80.59%、79.85%、81.57%，不难看出，其近八成的加工业务来自于铜陵有色，依赖程度较高。而铜冠铜箔还表示为确保其有充足的供货保障，未来或将保持一定规模的委托加工关联采购，表明该依赖情况或将持续存在。
不仅如此，铜冠铜箔还与铜陵有色及其关联方存在资源共用的情况，其中，包括采购渠道以及业务、财务系统。在采购渠道方面，主要为运输服务、铜类产品、设备等；在业务及财务系统方面，铜冠铜箔与铜陵有色共用一套ERP系统，系统的功能主要为：客户以及供应商管理及财务核算。深交所由此对其业务及财务独立性提出质疑，对此，铜冠铜箔表示，“相关业务制度中均已经明确了公司为采购、生产、研发、销售的责任主体，发行人拥有独立自主的决策权，发行人业务系统中设置了相应的审批流程，相关流程节点中所有参与人员均为发行人的员工。”
虽然，铜冠铜箔一再强调其已经设置了多方面的隔离管理以保证独立性，但令人担忧的是，其存在董事、监事在控股股东处交叉任职的情况。据首轮问询回复披露，丁士启、陈四新、田军分别为铜冠铜箔的董事长、董事、监事，同时任职于铜冠铜箔控股股东处的董事、商务部部长、法律部副部长等职务。
值得注意的是，铜冠铜箔的董事陈四新在控股股东处分管工作为原料采购、产品销售业务，上文提到，铜冠铜箔与铜陵有色之间存在大量关联采购，在此情况下，二者能否做到采购业务管理的隔离是值得商榷的。
其实，在企业IPO上市时，一般遵循“整体上市”原则，即将整个集团直接整体变更或部分业务整体纳入发行人范围，以解决独立性问题。而如今，铜冠铜箔既然要分拆上市，就必须要解决独立性问题，但据上文所述，铜冠铜箔的采购端严重依赖铜陵有色，若其更换替代供应商，则其净利润恐怕会受到严重影响。且其与铜陵有色在业务及财务管理方面还共用一套系统，整体联系甚为紧密，可见，对其来说，独立性是个十分棘手的难题，倘若无法解决这一问题，其分拆上市的合理性就值得商榷了。
原材料涨价 毛利率承压
近年来，铜冠铜箔的业绩情况并不理想，报告期内，其营业收入分别为24.11亿元、24.00亿元、24.60亿元，同比增速分别为5.94%、-0.47%、2.50%；净利润分别为2.27亿元、9962.79万元、7219.39万元，同比增速分别为-31.97%、-56.06%、-27.54%。由此不难看出，其营收增速迟缓，净利润持续大幅下滑。
对于业绩持续走低，铜冠铜箔解释称，自2018年起，行业供应量显著提升，加之行业景气度下降，铜箔行业出现一定程度结构性产能过剩，导致铜箔产品加工费下降，进而公司盈利能力有所下滑。
其业绩的下滑，与毛利率持续下降也有关系，报告期内，其主营业务毛利率分别为16.85%、11.59%、9.71%，呈持续下降趋势。对此，铜冠铜箔解释称“公司产品毛利率下滑主要受下游需求变化、市场竞争格局变化、原材料价格波动、客户和产品结构变化等多种因素影响。”
更为关键的是，近年来，铜冠铜箔的主要原材料价格迎来大幅上涨。据上海期货交易所现货铜价显示，2020年第一季度，阴极铜市场均价为4.01万元/吨，自2020年第二季度起，铜价呈现单边快速上涨态势，2020年4-12月的区间增长率为47.30%，至2021年上半年，阴极铜市场价格持续爬坡，迎来价格新高，均价为5.91万元/吨，同比增长50.28%，远高于去年铜价的涨幅。
铜冠铜箔的直接材料占主营业务成本比重超过70%，若其未来产品售价增幅未能覆盖因铜价上涨带来的成本增加，则其毛利率将面临继续下滑的风险。
此外，原材料价格的上涨也对铜冠铜箔资金链提出挑战。面对涨价，其需要支付更多的采购资金，因此对流动资金的需求也会增加。然而，2020年，其经营活动产生的现金流量净额为-2.03亿元，出现了大额的净流出，这表明其自身“造血”能力不佳，再加上资金账户本就不怎么宽裕的现状，未来其资金链能否禁得起原材料大幅涨价的考验，也是个不容忽视的问题。
（本文已刊发于8月21日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）
（责任编辑:王治强）