《金证研》南方资本中心 望山/作者 映蔚/风控
近年来，随着超高分子量聚乙烯纤维性能的不断提升，2020年，全球超高分子量聚乙烯纤维理论需求量约为9.8吨，保持较快发展态势。反观国内方面，目前超高分子量聚乙烯纤维的内销应用场景仍处于持续培育过程中，而近年来外销收入占比保持在65%以上的北京同益中新材料科技股份有限公司（以下简称“同益中”），未来将如何激发其内生动力？
此番上市，同益中或存诸多问题待解。不仅2020年营收“开倒车”，同益中报告期内的毛利率也不及同行均值。且同益中此番冲击科创板的背后，其面临研发费用率、研发人员数量占比低于同行均值的“窘境”。此外，同益中已验收项目产品的超半数产能尚未释放，募资扩产或遇产能消化“窘境”。另一方面，同益中建设项目实际建设生产线数量、募投项目设备数量与官方数据均现“矛盾”，信披真实性迷雾重重。
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营收陷入“负增长”，报告期内毛利率落后于同行均值
2018-2019年，同益中营收增速放缓，到了2020年则出现“负增长”。而且，报告期内，同益中的综合毛利率低于同行平均水平。
据签署日2020年10月12日的招股书（以下简称“2020年版招股书”）及签署日2021年6月2日的招股书（以下简称“招股书”），2017-2020年，同益中营业收入分别为2.78亿元、2.92亿元、3.01亿元、2.83亿元，2018-2020年，营收分别同比增长4.93%、3.16%、-6.11%。
2017-2020年，同益中净利润分别为4,105.53万元、4,497.43万元、4,661.27万元、5,692.08万元，2018-2020年，净利润分别同比增长9.55%、3.64%、22.11%。
需要指出的是，报告期内，同益中综合毛利率低于同行业可比公司均值。
据招股书，同益中选取的同行业可比公司包括浙江千禧龙纤特种纤维股份有限公司（以下简称“千禧龙纤”）、中简科技(300777,股吧)股份有限公司（以下简称“中简科技”）、威海光威复合材料股份有限公司（以下简称“光威复材(300699,股吧)”）。
同时，在对比同行业可比公司毛利率指标上，同益中还选取了超高分子量聚乙烯纤维行业的主要企业江苏九九久科技有限公司的母公司延安必康(002411,股吧)制药股份有限公司（以下简称“延安必康”）作为可比公司，进行数据比较。
据招股书，2018-2020年，同益中综合毛利率分别为33.51%、32.95%、33.92%。
2018-2020年，中简科技综合毛利率分别为79.61%、82.35%、83.89%；光威复材综合毛利率分别为46.71%、48.01%、49.81%；延安必康综合毛利率分别为28.81%、51.25%、36.81%。2018-2019年，千禧龙纤综合毛利率分别为38.74%、50.34%。千禧龙纤并未公布2020年毛利率可比数据。
即2018-2020年，同益中同行业可比公司综合毛利率的均值分别为48.47%、57.99%、56.84%。
另一方面，报告期内，同益中同益中进口超高粉采购额占比九成，或存依赖，而其问询回复或难自圆其说。
据招股书，报告期内，同益中原材料为超高粉和芳纶纤维，其中超高粉是制作超高分子量聚乙烯纤维的原材料。
2018-2020年，同益中对TTC公司采购超高粉的采购金额分别为3,722.14万元、3,015.33万元、3,832.56万元。
2018-2019年，同益中对上海杭景塑胶有限公司（以下简称“杭景塑料”）采购超高粉的采购金额分别为319.66万元、30.17万元。
2020年，同益中对上海联乐化工科技有限公司（以下简称“上海联乐”）采购超高粉的采购金额为16.19万元。
需要指出的是，同益中上述进口原材料的采购金额及原材料采购总额，均不含关税、港杂费。
也就是说，2018-2020年，同益中对上述超高粉供应商的采购金额合计分别为4,041.8万元、3,045.5万元、3,848.75万元。
据《关于北京同益中新材料科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），上交所要求同益中说明其原材料是否存在单一供应商依赖，及是否存在进口依赖。
对此，同益中回复，2018-2020年，同益中进口超高粉（产地为境外地区）的采购金额分别为3,722.14万元、3,021.67万元、3,832.56万元。
而经《金证研》南方资本中心测算可知，2018-2020年，同益中对TTC公司采购超高粉的采购金额占其当年进口超高粉（产地为境外地区）的采购金额比例大约分别为100%、99.79%、100%。
据首轮问询回复，2018-2020年，超高粉总采购额（不含关税、港杂费）分别为4,041.8万元、3,059.4万元、3,848.75万元。其中，同期，同益中进口超高粉采购额占超高粉总采购额的比例分别为92.09%、98.77%、99.58%。
通过计算可知2018-2020年，同益中对超高粉主要供应商TTC公司、杭景塑料、上海联乐的合计采购金额，占当年超高粉总采购额比例约分别为100%、99.55%、100%。
然而，同益中在首轮问询回复中表示，同益中进口超高粉采购额占比高企，是因为主要采购自TTC公司销售的旭化成超高粉。超高粉在国内外市场的货源较为充足，有较多能提供同类产品的供应商可供选择，竞争较为充分。报告期内，同益中亦向上海联乐等国产厂商采购过超高粉，故不存在进口依赖。
但是，报告期内，即2018-2020年，同益中进口超高粉采购额占比均超九成，其中同益中对TTC公司的超高粉采购占比均超九成，且同益中向上海联乐等公司采购超高粉的采购金额远低于TTC公司。上述回复是否有失偏颇？
营收2020年陷入“负增长”的另一面，同益中近三年综合毛利率低于同行均值。此外，同益中对于TTC公司与进口供应商的采购金额占比均接近100%，首轮问询回复中同益中否认其对单一供应商与进口存“依赖”，或难自圆其说。
2
研发费用率不及同行均值，且研发人员数量占比或不具优势
作为高新技术企业，同益中此番冲击科创板的背后，其面临研发费用率低于同行均值的“窘境”。问题不止于此，同益中研发人员数量占比也不及同行平均水平。
据招股书，2018-2020年，同益中研发费用分别为1,095.92万元、1,302.72万元、1,937.15万元。同期，同益中研发投入占营收比例分别为3.75%、4.32%、6.85%。
2018-2020年，同益中同行业可比公司中简科技研发费用率分别为11.61%、7.12%、7.88%；光威复材研发费用率分别为14.24%、11.08%、12.96%。
2018-2019年，千禧龙纤研发费用率分别为9.39%、8.58%。千禧龙纤未披露2020年研发费用率数据。
即2018-2020年，同益中同行业可比公司研发费用率均值分别为11.75%、8.93%、10.42%。
可以看出，2018-2020年，同益中研发费用率低于同行业可比公司均值。
不仅如此，同益中研发人员数量占比或同样不及同行平均表现。
据招股书，截至2020年12月31日，同益中拥有研发技术人员共 75 人，占员工总人数的比例为 11.19%。
据中简科技2020年年报，截至2020年年年底，中简科技研发人员数量占比为15.09%。
据光威复材2020年年报，截至2020年年年底，光威复材研发人员数量占比为17.87%。
据千禧龙纤招股书，截至2019年12月底，千禧龙纤拥有研发人员占员工总人数比例为12.39%。而千禧龙并未披露2020年数据。
也就是说，相较同行业可比公司，同益中研发人员数量占比或在同行中不占优势。
问题并未结束，同益中本科以下学历员工占比近九成。
据招股书，截至2020年12月31日，同益中员工总人数为670人，本科以下学历员工人数为598人，占员工总人数的比例为89.25%。
可见，作为高新技术企业，同益中研发费用率及研发人员数量占比均不及同行均值，且其本科以下学历员工人数占比近九成。
3
已验收项目产品超半数产能尚未释放，募资扩产或遇“窘境”
近两年来，同益中主要产品超高分子量聚乙烯纤维与无纬布产能利用率均处于饱和状态。在此基础上，同益中拟通过多个项目，对上述两种产品产能进行扩产。而实际上，同益中一项已验收项目或有过半产能尚未释放。
据招股书，同益中的募投项目包括“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”、“防弹无纬布及制品产业化项目”、“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”三项，拟使用募集资金金额分别为18,724.62万元、7,838.16万元、6,601.14万元。
其中，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”，在现有超高分子量聚乙烯纤维生产线的基础上，在其现有土地新建7套纺丝生产线，单套纺丝生产线生产能力为320吨/年，新增超高分子量聚乙烯纤维生产能力2,240吨/年。
报告期内，同益中的超高分子量聚乙烯纤维与无纬布产能利用率均超100%。
据招股书，2018-2020年，同益中UHMWPE纤维产能分别为1,950吨/年、1,750吨/年、2,150吨/年，产能利用率分别为124.13%、123.97%、110.41%。UHMWPE纤维即指超高分子量聚乙烯纤维。
2018-2020年，同益中无纬布产能均为300吨/年，产能利用率分别为98.22%、135.69%、189.89%。
据首轮问询回复，同益中称，由于超高分子量聚乙烯纤维与无纬布扩产项目的建设周期至少为两年，需要同益中必须提前规划产能，否则将会丧失未来市场竞争中的主动权，不利于同益中抓住市场机会扩大经营规模。由于目前产能利用率和产销率已经较高，为了保证同益中在未来市场竞争中取得主动权，现阶段同益中扩大产能具有较强的必要性。
然而事实情况或并非如此。
据招股书，截至2020年12月31日，同益中报告期内投资“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”的累计金额为18,974.98万元。2020年5月，该项目的纤维车间、复合材料车间以及5套超分子量聚乙烯纤维纺丝生产线，达到预定可使用状态,在建工程转入固定资产的金额为15,428.77万元。
需要指出的是，2020年，同益中通州分公司关闭250吨/年的UHMWPE纤维旧生产线；新泰分公司新增650吨/年的UHMWPE纤维生产线。
而据《北京同益中新材料科技股份有限公司新泰分公司年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）竣工环境保护验收监测报告》，（以下简称“验收报告”），由同益中新泰分公司建设的年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期工程），实际生产能力为超高分子量聚乙烯纤维1,820吨/年。
项目名称、产能规模、建设单位等一致，验收报告披露的项目，与招股书披露的“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”或为同一项目。
这是否意味着，截至2020年12月末，同益中新泰分公司的年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期），或还有1,170吨/年的超高分子量聚乙烯纤维产能未被“释放”？
而同益中有待新增的产能不止于此。
据北京市通州区生态环境局2020年5月13日公布的《北京市通州区生态环境局关于对北京同益中新材料科技股份有限公司通州分公司新材料生产设备技术提升建设项目环境影响报告表的批复》（通环审〔2020〕0055号）（以下简称“新材料项目环评批复”），同益中通州分公司“新材料生产设备技术提升项目”主要产品及产能不变，包括年产高分子量聚乙烯纤维900吨、UD无纬布200吨。
也就是说，加上一期工程仍未完全释放的1,170吨/年的高分子量聚乙烯纤维产能，截至目前，同益中或有超过2,000吨/年的高分子量聚乙烯纤维产能尚未释放。
在此情况下，同益中此次拟募投的“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”，计划新增超高分子量聚乙烯纤维生产能力2,240吨/年，未来能能否按期释放产能？或该“打上问号”。
事实上，同益中扩产无纬布产品，或也面临类似的情形。
据验收报告，同益中“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”环境影响报告书（表）及其审批部门，审批决定要求的产品及生产规模为超高分子量聚乙烯纤维1,820t/a，防弹UD无纬布500t/a。工程实际建设产品及生产规模为超高分子量聚乙烯纤维1,820t/a。而500t/a防弹UD无纬布存在变动，变动原因为仍在建，留待二期验收。
也就是说，原本预计于一期工程投产的防弹UD无纬布年产500吨产能，变动为留待二期验收。
然而据招股书，同益中“防弹无纬布及制品产业化项目”建成后，将达到年产2,000吨防弹无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的生产能力。
值得一提的是，据深圳市护安科技有限公司官网，无纬布分别为经向单向织物与纬向单向织物，单向织物英文名称Uni-Directional Fabric or Cloth，简称UD布。
也就是说，《新材料项目环评批复》中的UD无纬布，系无纬布的其中一种。
在此情况下，同益中或有500吨/年的UD无纬布生产能力尚待释放。
由上述情形可见，同益中或有超过2,000吨/年的高分子量聚乙烯纤维、500吨/年的UD无纬布的产能尚未释放。“建设周期需要提前规划产能，否则将会丧失未来市场竞争中的主动权”的表述是否符合行业惯例？而同益中未来将如何释放新增产能？未来是否面临新增产能难以被市场消化所带来的压力？不得而知。
4
募投项目数据上演“变脸术”，信披真实性迷雾重重
信息披露是投资者了解上市公司的重要“窗口”，而此次上市，同益中建设项目实际建设生产线数量、募投项目设备数量与官方数据均现“矛盾”，信披现疑云。
其中，招股书与验收报告数据“打架”，建设项目的生产线数量或“一减再减”。
据招股书，同益中拟募资3.3亿元，分别用于“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”、“防弹无纬布及制品产业化项目”、“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”三个项目。
其中，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”的环评批复为新环审[2018]4号。
据验收报告，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目”项目分为两期建设，建设单位为同益中新泰分公司，项目环评批复号为新环审[2018]4号。
两项目的环评批复号一致，也就是说，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”与“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”，是“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目”的两期工程。
据招股书，在重大资本性支出中，报告期内，同益中重大资本性支出为建设“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”，建设规模为9套超高分子量聚乙烯纤维纺丝生产线，总产能达到1,820吨/年，以及产能500吨/年的无纬布生产线。
据招股书，同益中称，2020年5月，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”的纤维车间、复合材料车间以及5套超高分子量聚乙烯纤维纺丝生产线达到预定可使用状态。截至2020年12月末，在建工程余额3,169.57万元，主要系同益中新泰分公司尚未达到预定可使用状态的剩余纺丝生产线和无纬布生产线。而前述剩余纺丝生产线已于2021年4月达到预定可使用状态转入固定资产。
据“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”验收报告，环境影响报告书及其审批部门审批决定，一期工程计划建设内容为“建设PE一车间，设11条生产线”，而该项目实际建设内容为建设PE一车间10条生产线。
与此同时，验收报告称，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（一期）”少建设1条生产线，但是单条生产线产能增加，所以总产能不变，仍为年产超高分子量聚乙烯纤维1,820吨。
需要指出的是，超高分子量聚乙烯（UHMWPE），即Ultra High Molecular WeightPolyethylene，是制作超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料。其中，PE又称为聚乙烯。
这意味着，验收报告中的“PE一车间”或为超高分子量聚乙烯纤维生产车间，“PE一车间11条生产线”或为超高分子量聚乙烯纤维生产线。
由此不难看出，验收报告中同益中PE一车间生产线由11条减少至10条。而招股书披露，一期工程形成9套超高分子量聚乙烯纤维纺丝生产线。但是招股书与验收报告均显示，超高分子量聚乙烯纤维的总产能却未发生变化，均为1,820吨/年。为何两份文件披露一期工程的生产线数量对不上？令人不解。
除此之外，官方披露的项目一期工程生产线建设情况，与项目一期工程验收报告生产线情况数据“相左”。
据新泰市政府2020年7月22日发布的公开信息，同益中“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目一期”新上14条纤维生产线，其中5条纤维生产线试生产，设备正集中安装调试。
也就是说，新泰市政府披露的“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目一期”生产线数量，与招股书及验收报告或均现矛盾。
无独有偶，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目”的二期工程新增生产线规模现“两个版本”。
据招股书，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”，在现有超高分子量聚乙烯纤维生产线的基础上，在同益中现有土地，新建7套纺丝生产线，单套纺丝生产线生产能力为320吨/年，拟新增超高分子量聚乙烯纤维生产能力2,240吨/年。
然而，验收报告却显示，“年产4,060吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目（二期）”拟建设PE二车间与PE三车间，分别建设8条生产线和6条生产线，共计14条生产线。
也就是说，验收报告披露的二期工程拟建设生产线数量，或比招股书披露的生产线计划建设数量，多出7条。
实际上，同益中另一募投项目难掩类似的问题。
据招股书，“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”项目为同益中此次上市募投的项目之一，投资额及拟募资金额均为6,601.14万元，备案文号为京技审项（备）[2020]150号。
据招股书，“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”，预计设备总投入为2,743.92万元，新增设备仪器75台。该项目主要设备投入情况为“33台高性能纤维检测及工艺装备研究中心设备，42台先进复合材料研究中心设备”。
而据签署日2020年9月的《高性能纤维及先进复合材料技术研究中心项目环境影响报告表》（以下简称“环评报告”），“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心项目” 批准文号同样为京技审项（备）[2020]150号。
项目备案号一致，也就是说，环评报告中的项目，与招股书披露的“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”或为同一项目。
环评报告显示，“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”的主要设备数量为97台。
由上述情形可见，关于募投项目“高性能纤维及先进复合材料技术研究中心”，环评报告与招股书披露的主要设备数量对垒，环评报告比招股书披露的设备数量，多出22台。上述种种“异象”之下，同益中建设项目及募投项目数据真实性迷雾重重。
当你凝视着深渊时，深渊也在凝视着你。种种问题摆在眼前，同益中如何“破解”，有待市场的考验。
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（责任编辑:张洋）