东北证券：波司登首予买入评级 目标价5.2港元

东北证券发布研究报告称，首予波司登（03998）“买入”评级，目标价5.2港元，综合预计FY21/22-FY23/24净利润21.18/26.17/30.19亿元，同增24%/24%/15%，对应PE分别为21/17/14倍。

东北证券主要观点如下：

品牌势能强势崛起，聚焦主业成果显现。波司登作为蝉联26年销量冠军的本土羽绒服品牌龙头，于FY18/19财年提出了“品牌革新+聚焦主业”的三年发展战略，聚焦羽绒服业务，削减四季化服饰业务，卓有成效。FY20/21公司营收为135.89亿元，近三年CAGR达15%，扣非归母净利润为15.67亿元，近三年CAGR达29%。其中波司登主品牌FY20/21营收达100亿元，占集团总营收74%，近三年CAGR达26%。

品牌崛起带动品类增长，民族自信助力国牌复苏。2019年中国羽绒服市场规模超1200亿元，近5年年均复合增速达10%，该行判断随着羽绒服渗透率提升及产品得到消费者认可后的量价共同提升作用下，未来5年仍有望维持高单位数的增长。龙头品牌竞争优势明显，有望抢占更多市场份额。

品牌+产品+渠道+终端，系统打通更显运营潜力。1、品牌端：波司登品牌的第一提及率、净推荐值、美誉度和联想率都居于行业第一，成为中国市场中高端羽绒服的是消费首选。2、产品端：延申产品多样性，推出设计师联名款、功能性服饰系列，如高端户外、极寒系列、登峰系列等备受欢迎。3、渠道端：加强直营渠道建设（波司登直营比重从FY18/19的39%提升至FY20/21的45%），调整渠道结构（购物中心+商场占比超50%），布局新零售发展。4、终端运营能力：数字化运营提高效率，直营渠道打通提高商品管理，后辅之快反生产能力以及仓储物流能力。

展望未来：可持续，高质量。波司登重新定位“全球领先的羽绒服专家”，通过品牌升级、渠道增效、产品领先促进可持续、高质量的业务发展。雪中飞、冰洁等品牌将向线上渠道转移，借助流量渠道实现较高增长。

经过前三年的品牌战略革新，公司品牌势能崛起，内生改善明显，后续随着产品力持续提升、供应链效率不断提升，全渠道布局，收入增长及盈利能力有望持续提高。