智通财经APP获悉，国金证券(600109,股吧)发布研究报告，预计贵州茅台(600519,股吧)(600519.SH)21-23年营业总收入同比增加12%/13%/12%，归母净利润同比增加13%/16%/14%，对应EPS分别为42/48.8/55.7元，对应PE分别为40/34/30X，维持“买入”评级。
业绩报告：公司于2021年7月30日发布半年报，H1实现营业收入490.87亿元，同比增11.68%;归母净利246.54亿元，同比增9.08%。Q2实现营业收入218.16亿元，同比增11.61%;归母净利107亿元，同比增12.53%。
国金证券主要观点如下：
收入符合预期，预收款表现亮眼。Q2收入增速为11.61%，销售收现同比增13.79%;考虑预收货款(合同负债)，Q2实际收入增速为16.37%。该行判断，Q2系传统淡季，发货结构有所调整，3月底提价后的非标开始发货，飞天整体处于控量状态。1)分产品看，21H1茅台(600519)酒/系列酒收入429.49/60.6亿元，同比增9.4%/30.3%;21Q2茅台酒/系列酒收入同比增7.7%/37.7%，系列酒需求稳步恢复。2)分渠道看，21H1直销收入95.04亿元，同比增84.5%，占比从21Q1的17.5%提升至19.4%。21Q2直销收入47.27亿元，占比为21.7%，直销占比提升的趋势不改。
经营效率增强，系列酒放量影响毛利率。21Q2净利率同比增0.92pct，其中：1)毛利率同比减0.2pct，预计受系列酒占比提升影响(同比增3pct);2)营业税金及附加占比同比减1.81pct，预计消费税缴纳节奏错配因素消除;3)销售费用率同比增0.75pct，预计系列酒促销投入加大;4)管理费用率同比增0.6pct，主要系职工薪酬、商标许可使用费等增加。
行稳致远，全年达成目标无忧。公司全年目标为营业总收入增长10.5%，半年任务超半。该行判断，茅台可借助“直销+非标放量”实现吨价的间接上行，“供需缺口+强品牌力”为价格的核心支撑(当前飞天批价提至散瓶3010、整箱3770)。此外，21年茅台基酒目标产量5.53万吨(同比增10%)，系列酒产量2.9万吨，新增产能释放有望进一步支撑未来业绩。当前市场担忧政策、疫情反复等风险，该行认为，茅台中长期护城河稳固，具备强议价权，依旧是最攻守兼备的龙头白酒。
风险提示：疫情反复风险、批价上行过快引发的舆论风险、食品安全问题。
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