出品｜公司研究室
文｜楚山
这两周，港股中概股联易融科技-W(09959.HK)（以下简称联易融）引发市场广泛关注。
事情的起因是，这家公司遭遇沽空机构Valiant Varriors的狙击。在7月20日发布的一份报告中，Valiant Varriors称联易融夸大收入，子公司隐藏上百亿过桥贷款和关联交易，表内金融风险巨大，杠杆倍数超过80倍，违反银保监会205号文规定；并指联易融过度依赖房地产行业，过度科技化包装其业务。
这份报告发布前，联易融股价就已7连阴，报告发布后开始加速下跌。
当天中午，联易融申请紧急停牌，接着公司以一套组合拳回击空头：发布公告逐点辩驳；声称采取法律行动；公告以不超过1亿美元现金回购股票。与此同时，花旗、高盛等国际投行发研报力挺联易融。
7月26日，联易融创始人、董事长兼CEO宋群打破以往的低调，出面接受媒体采访，解释了联易融独特的商业模式，被做空机构盯上的原因，科技属性还是金融属性的争议，地产资产规模占比过高的隐患，以及与腾讯的关系等等问题。
宋群承认用自有资金放贷
招股书显示近3年相关交易额超50亿
这场多空大战中，联易融营收中房地产行业占比过高，用自有资金放贷成为第一个争议焦点。
Valiant Varriors称，联易融故意隐瞒ABS业务交易高度集中在房地产领域，约占2018年至2021年6月期间总发行量的80%，风险敞口过于集中。
宋群坦言，联易融公司是从房地产行业起步的，所以房地产行业占比相对比较高，这是一个事实。但对确切的行业占比，他没有给予正面回应。倒是联易融公司在7月22日的回应中称，2021年上半年，公司科技解决方案处理的供应链资产总量约45%与房地产行业核心企业有关。
深圳一家供应链金融公司高管告诉公司研究室，“45%这个占比依然偏高，在国家严控房地产融资的当下，联易融在房地产业务上的交易还是过于集中。”
在回答有关联易融用自有资金放贷问题时，宋群称：“我们其实不是一个放贷机构，我们也并不想放贷，我们不想赚取利差，这不是我们的生意逻辑。除了过桥这个业务模式之外，我们自己做得更多是实验室性的东西，拿一部分自有资金去培养一个风控模式，然后把这个产品形成的规律规则展示到金融机构那边，它才能够相信你，如果没有一个成熟的产品，金融机构是不敢跟你合作的。”
虽然宋群强调这是个实验室性的东西，但相关金额其实并不小。招股书显示，2018年、2019年、2020年前3季度，联易融自有资金融资及保障融资交易额分别为9.08亿、28.84亿、14.51亿。
“这是圈内都知道的事。”上述业内人士坦言，“不止联易融，大家都这样做，不然，好多业务就没法办。这种业务的毛利比单纯提供技术方案高，不过，因为要兜底，风险自然也更大，容易出现坏账。”
宋群列举了联易融科技属性3个层面
但始终没有指出有哪些硬核技术
这场多空大战中，联易融公司属性成为第二个争议焦点。这个争议事关公司股价估值标准，究竟是按科技股还是金融股定位，因此，成为空头狙击的重要火力点。
Valiant Varriors称，联易融号称是科技公司却缺乏创新，没有与软件开发和平台技术相关的重大资本支出，没有尖端技术等，碰瓷“人工智能、区块链和大数据”热点概念。其特别指出，联易融的区块链技术为购入而非自行研发，联易融缺乏区块链专业知识，客户不愿使用其区块链多级平台。
对此，宋群强调，“联易融本身定位不是一个金融公司，不是一个放贷公司，最终我们提供的是科技服务。”
宋群列举了联易融科技属性的三个层面：
第一、人员层面，截止到2020年12月31日，联易融从事研发的同事有397位，员工占比达 63%；第二、技术层面，在AI、区块链、云和大数据领域申请的专利已经超过了330项，比2019 增幅47.5%；第三、技术应用层面，作为一个to B的服务商，技术应该去帮客户解决实实在在的问题，解决痛点。比如2017年联易融推出了全国首款基于区块链技术的应收账款多级流转平台，现在已经广泛应用在不同的行业当中了。
就此，公司研究室咨询了一位投行业专业人士，这位人士坦言：“宋群列举的3个层面的科技属性，比如员工占比、专利数量，这些都很泛，他始终没有明确指出联易融拥有哪些独家的硬核技术。至于那个应收账款多级流转平台，现在很多公司都能做。”他说，目前有不少公司买来一大把不知所云的专利装点门面，对主业没有什么用。
而深圳那位供应链金融从业人员则直言，“据我所知，联易融的供应链融资服务方案有一定科技含量，至于AI、区块链就有点夸张了。”
不过，联易融公司此前回应称，2019年9月，联易融集团旗下两个区块链平台于公安部及国家互联网信息办公室完成记录程序。2021年上半年，联易融的多级流转云所支持的交易量已增加逾150%，凭借此解决方案，联易融获取了20多名新客户。
宋群称空方狙击没有什么影响
分析师问“用来回购的1亿美元该怎么算”
这场多空大战中，联易融科技估值成为第三个争议焦点。这也是空头狙击联易融的重心所在。
Valiant Varriors将联易融认定为金融服务公司，该机构认为，与金融服务同行业平均市盈率比较，联易融科技的预期市盈率应该不超过10倍至12倍，以该公司经调整净利润1.92亿元人民币测算，估值不会超过27亿港元，即股价不超过1.19港元。
花旗则认为，联易融的业务模式定位为一站式的技术解决方案供应商，商业模式、风险暴露、会计处理等方面都和传统的供应链金融企业有本质区别。花旗观察到联易融对研发持续投入，2020年研发费用同比提升73.2%，占收入的比例为10.1%，占比较2019年的8.6%进一步提升。花旗维持对联易融24.75港元的目标价，较7月20日股价有119%的上升空间。
据公司研究室不完全统计，从7月22日至7月28日，老股东中信资本增持联易融859万股；联易融公司回购749万股；CEO宋群增持60万股。
在接受媒体采访时，宋群表示，从市场上来说，做空报告并没有带来什么太大的负面影响，反而觉得联易融的名气被他们炒得更大了。
对此，一位券商分析师表示：“做空报告如果没有作用，联易融干嘛盘中紧急停牌？老股东中信资本加仓不说，宋老板干嘛自购公司60万股份？公司用来回购的1亿美元怎么算？”（完）
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