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【首席视野】浙商证券李超:预计美债收益率Q3反弹但难破年内高点

2021-07-26 金吾财经
语音播报预计38分钟

凤凰网港股|内容摘要

>> 报告导读/核心观点

近期美债收益率下行受到长期因素和短期因素的共同影响。长期因素是6月议息会议后出现的衰退预期,主要源于美国货币和财政政策均将在下半年迎来拐点,市场对政策转向后经济复苏的长期前景较为悲观;短期因素主要是DELTA病毒和财政存款支出形成的美债供需缺口。展望下半年,预计疫情影响的就业和美债供需缺口将在Q3扭转带动美债收益率反弹,但衰退预期下美债收益率下半年的反弹可能较难突破上半年高点,DELTA病毒下居民外出消费和就业的意愿将成为影响经济复苏的重要变量,但这一因素主要影响美债收益率的修复斜率不影响方向。美债收益率反弹逐渐乏力背景下对国内货币政策制约较小,我们认为,2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大,货币政策逐渐走向放松,无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力,形成股债双牛。

>> 近期利率下行由实际利率驱动,2年期与期限利差双双下行说明有流动性扰动

近期美债收益率下行主要由实际收益率驱动。实际收益率下行受到短期因素,和长期因素的共同影响。短期因素为疫情在欧美国家复发后经济复苏前景的不确定性增强,长期因素为6月议息会后开始发酵的长期衰退预期。此外还需关注期限利差变化,本轮期限利差收窄虽与衰退预期相映证,但正常情况下10年与2年期限利差的收窄往往伴随着2年期利率的提升,本轮10年2年期限利差与2年期国债收益率共同向下。说明近期国债收益率的走势受流动性影响同样较大,长短端利率双双下行的同时,短端利率由于靠近零利率下限导致下行弹性不足,继而使得期限利差被动收窄。

>> 衰退是长期因素市场已定价,美债供需缺口与DELTA病毒是短期因素

衰退预期是长期因素,主要源于美国的货币和财政政策均将在下半年迎来拐点,市场对政策转向后经济复苏的强度较为悲观,市场已在6月对该预期进行阶段性定价。

短期因素看,一方面是财政存款支出形成的美债供需缺口。7月财政存款叠加联储宽松将投放5200亿美元基础货币,是美国历史上第二高的单月基础货币增量(仅次于2020年4月无限量QE启动初期),大量的流动性投放将显著提升配债需求。从供给端来看,大量的待支出财政资金也将压制美债供给。换言之,财政存款单月的支出规模直接与当月美债的供需错配程度挂钩。实际数据显示,进入7月以来国债规模增长基本停滞,截至7月20日环比增长100亿美元,相较6月下降97%(6月美债存量规模增长超过3300亿美元)。供需的严重失衡也是7月美债收益率明显承压的重要因素。5月至今,美债收益率与油金比、铜金比等系列指标出现的明显背离也说明当前美债收益率的走势无法仅从基本面进行解释。供需缺口正是基本面以外的重要影响因素;上文提到的期限利差结构也证明了流动性的扰动。另一方面短期因素则是DELTA病毒导致疫情恶化催生避险情绪,带动美债收益率下行。

>> 就业的确定性修复+供需缺口将确定性扭转,决定美债收益率Q3反弹

两大短期因素Q3将反转:就业方面,6月下旬起美国超过半数州将叫停额外的失业救济金福利发放,9月起联邦层面将彻底停止发放;此外9月起学校也将逐渐复学推动在家照顾孩童的家长返岗;伴随疫情好转以及财政刺激的退潮,美国的就业市场将确定性修复。美债供需缺口方面,需求端来看,7月31日财政存款流动性基本释放完毕;根据财政部计划,9月31日财政存款余额可能重回7500亿美元,转为流动性抽水机。换言之,8月起财政端对流动性的影响可能从7月单月4000亿美元的增量转为缩量,对流动性以及债券需求的实质性影响远大于Taper。供给端来看,进入8月后美债供给可能逐步放量。根据财政部此前计划,Q2预计借款4630亿美元,Q3将升至8210亿美元,环比增加77%。考虑到7月债券供给仍处于明显收缩状态,预计8-9美债供给将大幅放量。此外,需注意美国债务上限对流动性拐点的扰动。如果债务上限问题在7月31日按期解决,美债在7月面临的供需缺口将在8月起反转;如果上限问题拖后,则供需拐点可能延后但预计不超出Q3。结合就业数据的逐渐修复,我们认为10年美债收益率在Q3面临确定性上行拐点。

>> 衰退预期下美债收益率下半年的反弹可能较难突破年内高点

在市场逐渐定价衰退预期以后,美债收益率可能较难再突破前期高点。从政策的角度考虑,下半年美国疫情间的非常规政策将面临全面退潮。货币端,美联储可能于Q3对Taper进行指引,Q4可能落地执行;2022年往后市场已开始逐步定价加息预期后经济进一步下行的悲观前景。财政端,失业等财政刺激将在下半年面临确定性退潮;拜登的《美国就业计划》和《美国家庭计划》对经济前景的作用尚且存疑。对于经济复苏预期的乐观程度较难再超过3月末,美国经济长期增长乏力,收益率、上行的动力缺失,政策退坡可能使得美债收益率难以突破前高。

从就业的角度考虑,本次疫情导致美国约270万55岁以上的人提前退休,退休的重要原因是新冠疫情期间金融资产和房价的上涨减少了该部分人群持续工作的必要性。鉴于实际收益率与就业高度相关,该部分人群提前退休可能导致美国就业群体出现永久性缺口,使得就业修复的最终幅度不及预期,收益率突破前期高点乏力。

>> 疫情将确定性修复,但居民就业和消费的意愿决定了反弹斜率

作为本轮疫情复发较为明显的代表,美国和英国当前对疫情管控的处理方式较为接近,全面开放状态下对新冠病毒进行“感冒化”处理是欧美国家逐渐呈现的特征。换言之,本轮疫情复发暂未导致政府加严管控措施,因此DELTA病毒对美国生产经营产生的硬性约束有限,但后续居民外出消费和就业的意愿将成为影响经济复苏的重要变量,极端情况下甚至可能导致Taper节奏出现变化,但这一因素主要影响美债收益率的修复斜率不影响方向。

美债收益率反弹逐渐乏力背景下对国内货币政策制约较小,我们认为,2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大,货币政策逐渐走向放松,无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力,形成股债双牛。

风险提示

美国经济复苏超预期导致收益率上行超预期;疫情严重复发导致政策节奏变化;债务上限长期搁置导致收益率上行超预期。

正文

当前美债收益率反映了什么?

> 美债收益率下行主要由实际利率驱动,2年期与期限利差收益率双双下行说明还存在流动性扰动

7月至今10年期美债收益率下行22BP(截至7月20日),主要由实际收益率贡献。其中,通胀预期小幅下行6BP、实际收益率下行16BP。实际收益率的下行受到短期因素,和长期因素的共同影响。短期因素为疫情在欧美国家复发后经济复苏前景的不确定性增强、长期因素为6月议息会后开始发酵的长期衰退预期。

从期限利差来看,7月至今10年与2年期期限利差收窄17BP,其中10年期国债收益率下行22BP,2年期国债收益率下行5BP。这一期限结构与常规情况相比存在差异。从历史数据看,10年-2年期限利差与2年期国债收益率往往呈现反向变动关系。核心原因是2年期国债收益率锚定联邦基准利率,美联储加息后经济前景逐渐悲观,抬升2年期收益率的同时压低期限利差。综上,正常情况下10年与2年期限利差的收窄往往伴随着2年期利率的提升,当前10年2年期限利差与2年期国债收益率共同向下。说明近期国债收益率的走势受流动性影响较大(将于下文进行详述),长短端利率双双下行的同时,短端利率由于靠近零利率下限导致下行弹性不足,继而使得期限利差被动收窄。

> 长期因素:6月议息会议后发酵的经济衰退预期

6月议息会议后长债收益率下行、期限利差收窄、权益市场风格再度向长久期的科技股切换的资产价格表现出市场逐步定价美国经济未来的衰退预期。该预期主要源于美国的货币和财政政策均将在下半年迎来拐点,市场对政策转向后经济复苏的强度较为悲观。

相较6月,7月虽然收益率持续下行。但包括美债收益率在内各类资产价格表现的这一预期有所弱化(或者说已计价完成)。从期限利差来看,6月2年期收益率上行11BP,10年2年期限利差收窄24BP,“短上长下”对于经济前景而言是“标准”的悲观预期;7月的美债收益率来看,上文已经指出2年期收益率与期限利差双双下行说明收益率曲线的平坦化受流动性环境影响较大。

股票价格来看,纳指在6月大幅跑赢道指(今年1-5月纳指明显跑输道指),权益资产转向成长股等长久期风格符合“衰退式”定价;7月以来(截至7月20日),纳指小幅收跌,整体落后于道指,暂未体现这一特征。

> 短期因素:财政存款泄洪导致的美债供需缺口+疫情恶化

>> DELTA病毒导致疫情恶化催生避险情绪,带动美债收益率下挫

进入7月以来,全球疫情再次出现反复。全球每日新增确诊(5日移动平均,下同)已从6月下旬不足35万例的低点反弹至50万例以上,最近一周增长较为明显。分国别来看,美国每日新增病例上周重新逼近4万例,7月初曾回落至1万例附近;英国每日新增逼近5万例,5月曾回落至1000例附近。本轮疫情复发主要受DELTA病毒扰动,从新增病例的分布来看,美国每日新增病例中DELTA变种的占比已接近80%,英国更是接近100%。除英美外,德国每日新增病例也由6月末的517例的低点反弹至1000例以上,DELTA变种贡献了其中的60%。在此背景下,欧美发达国家疫情的复发引发市场避险情绪,近日美元走强、美股走弱(道琼斯弱于纳斯达克)、美债收益率持续走低的资产价格表现也呈现了明显的避险特征。

>> 7月财政存款仍剩4000亿美元待支出规模,抬升需求的同时压制美债供给

除了疫情恶化导致的Risk off情绪外,从供需来看7月美国国债市场面临天然的供需失衡格局。

需求方面,财政存款账户在7月仍有4000亿美元的资金需要释放(6月末财政存款余额超8500亿美元,7月31日需降至4500亿美元);此外联储仍有1200亿美元的QE规模,7月基础货币将增加5200亿美元,是美国历史上第二高的单月基础货币增量(仅次于2020年4月无限量QE启动初期),大量的流动性投放将显著提升配债需求。从供给端来看,大量的待支出财政资金也将压制美债供给。换言之,财政存款单月的支出规模直接与当月美债的供需错配程度挂钩。

实际数据显示,进入7月以来国债规模增长基本停滞,截至7月20日环比增长100亿美元,相较6月下降97%(6月美债存量规模增长超过3300亿美元)。我们认为供需的严重失衡也是7月美债收益率明显承压的重要因素。

此外,美债收益率当前和一系列历史关联度较高的指标出现明显背离也说明确实受到供需扰动的影响。5月至今,美债收益率与油金比、CRB工业原料与金价比、CRB金属与金价比三大指标明显出现背离;6月至今,美债和铜金比的背离程度明显加深。上述指标变化均说明,当前美债收益率的走势无法仅从基本面进行解释。我们认为供需缺口正是基本面以外的重要影响因素。此外,上文提到的期限利差结构也证明了流动性的扰动。

美债收益率下半年大概率将反弹,但可能较难突破年内高点

> 通胀预期已筑顶完成,未来的美债收益率的博弈点在于实际收益率

通胀预期通常领先实际通胀变化。10年期通胀预期于今年5月领先触及当前年内高点2.54%;CPI大概率已于6月触及年内同环比高点,分别为5.4%和0.9%,美国CPI同环比增速在下半年双双回落将是大概率事件。整体来看,通胀预期基本已筑顶完成,但下半年美国CPI同比增速均值可能位于4%以上,年末美国CPI可能仍然位于3%以上,因此通胀预期下行空间同样有限,可能较难跌破2%,预计下半年整体呈现窄幅震荡的走势,美债收益率的核心博弈点主要在实际收益率。

> 就业的确定性修复+供需缺口将确定性扭转,决定收益率Q3反弹

>> 失业救济金停发以及9月开学将推动就业确定性修复

与美国实际收益率相关性最强的是美国失业率(经劳动参与率调整)而非实际增速或潜在增速。6月下旬起美国超过半数州将叫停额外的失业救济金福利发放,9月起联邦层面将彻底停止发放;此外9月起学校也将逐渐复学推动在家照顾孩童的家长返岗;伴随疫情好转以及财政刺激的退潮,美国的就业市场将确定性修复(就业问题将于下文详述)。

>> 美债的供需缺口将于3季度确定性缓解

需求端来看,7月31日财政存款压降至4500亿美元后财政淤积对流动性的增量投放基本释放完毕;根据财政部此前发布计划,9月31日财政存款余额可能重回7500亿美元,转为流动性抽水机。换言之,8月起财政端对流动性的影响可能从7月单月4000亿美元的增量转为缩量,对流动性以及债券需求的实质性影响远大于Taper。此外,鲍威尔可能于8月末的全球央行年会就Taper进行指引,美国8月面临的是广义的流动性拐点。

供给端来看,进入8月后美债供给可能逐步放量。从历史数据看,Q3、Q4是全年美债发行的季节性高点。从实际进程看,根据财政部此前计划,Q2预计借款4630亿美元,Q3将升至8210亿美元,环比增加77%。考虑到7月债券供给仍处于明显收缩状态,预计8-9美债供给将大幅放量。

此外,我们提示需要注意美国债务上限对流动性拐点的扰动。当前美国债务上限处于暂定状态,如果两党达成协议自8月1日起提高债务上限或继续暂停,则财政部可能逐步发债带动财政存款余额上升,流动性拐点将如期兑现。如果两党8月1日起两党无法达成协议,美国债务规模将触及上限,财政部无法举债融资,财政存款账户将继续释放资金,流动性拐点将后延。从过往历史看,债务上限已成为美国的“面子工程”,即便两党互不让步也不会耗时过久,且极端情况下拜登可以运用财政调解化解债务上限问题(即便8月休会,两党也存在休会期间返回投票的先例),上限问题大概率不会拖过Q3。

综上,如果债务上限问题解决,美债在7月面临的供需缺口将在8月起反转;如果上限问题拖后,则供需拐点可能延后但预计不超出Q3。结合就业数据的逐渐修复,我们认为10年美债收益率在Q3面临确定性上行拐点。

> 衰退预期下美债收益率下半年的反弹可能较难突破年内高点

在市场逐渐定价衰退预期以后,美债收益率可能较难再突破前期高点。

从就业的角度考虑,本次疫情催生了较多提前退休人群。根据美国商务普查局的失业原因调查,与2020年4月末相比,当前美国18岁以上人群中的退休人数增加了783万人,其中可能存在较多提前退休人群。根据彭博统计,疫情后大约有270万55岁以上的美国人正考虑退休,退休的重要原因是新冠疫情期间金融资产和房价的上涨减少了该部分人群持续工作的必要性。根据美联储统计的数据显示,2020年55至69岁美国人的资产增速达到13.3%,继2019年后继续保持13%以上的高增速,2020年Q1单季继续保持4.3%的高增长。2019和2020年也是美国历史上首次该年龄段人群资产增速连续两年保持13%以上。鉴于实际收益率与就业高度相关,该部分人群提前退休可能导致美国就业群体出现永久性缺口,使得就业修复的最终幅度不及预期,收益率突破前期高点乏力。

从政策的角度考虑,下半年美国疫情间的非常规政策将面临全面退潮。货币端,美联储可能于Q3对Taper进行指引,Q4可能落地执行;2022年往后市场已开始逐步定价加息预期后经济进一步下行的悲观前景。财政端,失业等财政刺激将在下半年面临确定性退潮;拜登的《美国就业计划》和《美国家庭计划》对经济前景的作用尚且存疑。对于经济复苏预期的乐观程度较难再超过3月末,收益率额外上行的动力缺失,政策退坡可能使得美债收益率难以突破前高。

> 疫情将确定性修复,但居民就业和消费的意愿决定了反弹斜率

作为本轮疫情复发较为明显的国家代表,美国和英国当前对疫情管控的处理方式较为接近,均处于逐步放开的状态,全面开放状态下对新冠病毒进行“感冒化”处理是欧美国家逐渐呈现的特征。英国方面,根据7月19日最新的防控规定更新,社交距离方面,不再限制群体聚集的人数,不再强制要求佩戴口罩(仅部分商店和交通枢纽有佩戴要求);服务消费方面,夜店、酒吧、餐厅全面开放,对剧场、电影院以及体育赛事的观赛人群均不再进行人数限制;工作方面,居家办公的人群将逐渐返回工作岗位;教育方面,8月16日起,与学校相关的各类新冠防控措施将逐渐解除。

美国方面,各州限制存在差异,但从整体趋势上看,当前美国已处于全面解封的状态(根据USATODAY统计);且美国多数州已不再对口罩佩戴进行强制要求。例如美国加州自6月15日起商业设施回归正常运营,学校将于秋季起逐渐开学;纽约州的首针疫苗注射率在6月14日触及70%的目标后,于6月24日期解除紧急管控状态,不再对零售商店、餐厅等设施的运营人数进行限制,允许餐厅自主选择。

综上,以英国为代表,在DELTA病例高发的情况下仍然逐步解封管控措施,对新冠病毒进行“感冒化”处理是当前欧美国家逐渐呈现的重要特征。英国也成为了这一处理方式的试验田,关注其后续经济和疫情进展对全球资本市场有重要参照价值。海外政府以开放态度面对疫情的底气来自于疫苗的有效性。以英国为例,英国当前的重症率和死亡率均控制在较低范围,以英国卫生部公布的4月12日至6月4日间的样本调研数据为例,辉瑞和阿斯利康疫苗在注射两剂后对DELTA病毒仍然高度有效;在注射一剂情况下有效率相较ALPHA病毒下降17%;但在防治住院、重症、死亡上仍有较为优秀的表现。在此情况下,海外政府均选择保证正常经济秩序的思路应对。

从政府角度看,本轮疫情复发暂未导致政府加严管控措施,因此DELTA病毒对美国生产经营产生的硬性约束有限,后续居民外出消费和就业的意愿将成为影响经济复苏的重要变量。我们曾于前期报告指出,疫情和失业救济金是约束美国就业市场修复的重要因素。从商务普查局调查数据来看,5月下旬(5.12-5.24)至今(6.23-7.5),由于就业意愿缺失不工作的人数下降15%,说明伴随美国超过25州失业救济金的逐渐叫停,居民就业意愿有所加强;担忧被感染不愿工作的人数下降26%,说明美国疫情阶段性好转同样改善就业意愿。本轮复发后,仍需重点观测疫情对居民就业意愿的影响(同样影响外出消费意愿),极端情况下甚至可能导致Taper节奏出现变化,但其主要影响美债收益率的修复斜率不影响方向。

美债收益率反弹逐渐乏力背景下对国内货币政策制约较小,我们认为,2021年中国下半年信用收缩之后经济下行压力逐渐增大,货币政策逐渐走向放松,无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力,形成股债双牛。

风险提示

美国经济复苏超预期导致收益率上行超预期;疫情严重复发导致政策节奏变化;债务上限长期搁置导致收益率上行超预期。

本文作者:李超(浙商证券首席经济学家)、林成炜

(责任编辑:和讯网站)
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