波司登逆风翻盘，太平鸟向阳而生？

作者/星空下的锅包肉

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

最近两年，经常听到一个词，国货崛起。这不是空谈。以前在消费品领域，大家只知道有茅台(600519)。现在，奶粉界飞鹤成国内老大；运动界安踏排全球第三；美妆界完美日记崛起；护肤界贝泰妮干掉了国际大牌；就连可口可乐称霸的饮料界，也诞生了一颗无糖饮料新星元气森林，等等。

新疆棉事件发酵后，国产服装成了下一个可能会滋生巨头的赛道。其中快时尚品牌太平鸟(603877,股吧)（603877），羽绒服扛把子波司登（HK 3998），都成了能堪当重任的种子选手。

波司登相信大家都熟悉，这牌子诞生于1976年。经过几十年的积累，几乎无人不知。现在市值471亿，市盈率（PE）28倍。

但是太平鸟，知道的人就不多，穿过的人就更少了。在服装市场没什么地位，在资本市场也一直不温不火。不过去年疫情之下，太平鸟反而业绩亮眼。半年报一经公布，资本圈就燃了。搭乘国货崛起的顺风车，太平鸟股价从常年不变的16块飙升到60块。市值涨到285亿，市盈率35倍，竟然还超过了波司登。

现在看上去，波司登和太平鸟的表现都还算不错。但其实跟那些濒危的服装企业（比如美邦）一样，波司登和太平鸟也都有过黑暗的时刻。尤其是太平鸟，2019年还处在营收增长乏力、利润增速下滑的状态。

短短一年，太平鸟是如何自救成功的？能否支撑股价翻几番？

相比之下，波司登近几年的正向增长，已经验证是真的触底反弹。但是从PE反映出的资本市场偏好来看，这个细分赛道龙头竟然还不如太平鸟。波司登是不是被低估了？

01

波司登日趋成熟

波司登前后经历过两次低谷。

第一次是2009年。波司登为了改变羽绒服的季节性缺陷，疯狂拓品类。男装、女装、童装、甚至是校服，都有涉猎。啥啥都干，就是啥啥没成。

品牌收购形成大量商誉，2012年至今，商誉减值损失就计了6个多亿。但是高价买回来，并没有专业团队运营。副业没做好，还拖累了主业。这期间，波司登羽绒服没有与时俱进，土味十足，而ZARA、优衣库这些四季化的快消品牌正在悄然崛起。

第二次是在2013年。暖冬，整个羽绒服行业都不景气。另外波司登主打质量，缺点是丑。暖冬之下，也没多大竞争优势。所以开始出现库存积压。2014-15年，波司登存货周转天数达到200天以上，明显卖不动了。2015年营收利润几乎达到历史最低点。

这种停滞不前的状态持续到2017年。这一年，波司登找了一家咨询公司，寻找病根。从这家咨询公司，波司登收获到两个信息：

羽绒服市场空间很大，波司登也就占了5%；

波司登的羽绒服，市场反应样式——土。

此前，波司登高层一直认为自己的市占率已经达到50%-60%，所以把增长潜力放在了其他品类上。2017年，才重新认识到，要收缩多元化，聚焦羽绒服主业。

确定方向后，波司登从羽绒服产品、到渠道、到品牌建设彻底大换血。

产品

波司登股权过于集中。实控人控股超70%，管理层容易盲目。在咨询公司指出波司登的羽绒服不符合年轻人的审美时，波司登管理层甚至不相信大家都去买快消时尚店的羽绒服。

当终于接受这个事实后，波司登开始收集门店客户反馈；与国际设计师合作；推出了迪士尼、漫威联名款等。对症下药，确实比较见效。放张图感受下。

渠道

有了之前库存危机的教训，波司登全面提高了对整个供应链的管理。

首当其冲的就是订货政策的变更。从传统的一次预定全年，变成首次订货30%，而后根据当年销售情况补货，避免出现暖冬事件。这种订货政策固然效率更高，但对存货生产、配送的要求也更高。所以波司登还有几项配套措施。

品牌

产品是基础，渠道是支撑，这些做好了，还差最后一步，就是让大家看到。在品牌建设上，波司登多管齐下。连续三年在纽约、米兰、伦敦举办国际时装秀展；找杨幂、陈伟霆代言；与KOL合作，在小红书、快手、抖音推广；冠名热播综艺等。

这一套组合拳下来，波司登脱胎换骨，再也没人说土。

而且，估计是受到了加拿大鹅的启发，有品牌、有质量、现在还有创意的波司登，也开始走高端路线。当年波司登羽绒服几百块，现在都几千甚至上万。更重要的是，涨价还不愁销。有大鹅比着，大家反而觉得波司登性价比高。

波司登找到了适合自己的价格定位，不仅树立了高端形象、赚了更多利润、还能够错峰竞争。比国际品牌便宜，又和这些四季化的快消时尚店拉开了档次。

可以说，现在的波司登，各方面都日趋成熟。

02

太平鸟有待时间检验

太平鸟2016年底上市。上市前三年数据很好看，高速增长。不过自上市后，太平鸟营收基本就陷入了停滞的状态。这对比可是有点明显。为什么近几年涨不动了？

太平鸟这个牌子知名度不高，但价格可不便宜，以前主要走的都是专柜线。截止2021年一季度，线下门店4632家，其中34%直营店。

但现在门店日子难过。2015-2019年，无论是直营店还是加盟店，太平鸟单店销售额都在下降。这其实跟整个服装行业的大环境有关。电商冲击线下门店，国际品牌冲击本土品牌。

不过2020年，太平鸟店效竟然逆势大增，尤其是直营店，复合增长率从原来的-4.1%变成19.5%。按理说疫情之下，门店应该是受伤最严重的。太平鸟能有这样的成绩，跟店效的计算方式有关。

店效=店铺销售净值/店铺有效贡献月(可以简单的理解为有效的月平均销售额)。

唯一合理的解释就是有效贡献月减少。也就是说，疫情那段时间，太平鸟很多门店根本就没开。那么2020年太平鸟营收逆势增长20%，只可能是来源于线上。但2019年线上营收占比29.5%，2020年30.5%，也没有太大的变化。

所以2020年凭啥会有这样的成绩？

官方解释，是因为太平鸟这几年一直在做变革调整。从手段来看，基本与波司登如出一辙。

产品：定位年轻化；

渠道：建立快速反应机制，加盟商首次订货控制在50%，之后灵活追加畅销款。1-2周（冬装3-4周），可以上架售卖。

品牌：亮相时装周、找欧阳娜娜代言、小红书抖音等投放广告。

即便这种战略调整是有效的，但仍有两个问题存疑：

第一，波司登最大的弊病就是款式老土，所以变身时尚之后立马见效。但是太平鸟一直走的是仿大牌的路子，产品滞销是因为直面国际品牌冲击。想抢回市场恐怕不是一朝一夕能够达到的。太平鸟从2016年开始改革，但也没见颓势有多大好转。前期一直在积累，2020年突然爆发的可能性有多大？

图片来源于知乎文章，太平鸟（左）纪梵希（右）

第二，波司登最大的优势是知名度。太平鸟虽然把各种营销手段都学了一遍。但到现在，有多少人知道这个牌子，又有多少人会买这家的衣服？

当然，不可否认，太平鸟正在积极向好，至少主观上是这样的，至于市场的客观表现，恐怕还是要交给时间验证。

03

羽绒服，成于此败于此

现在的太平鸟，就好像是墙头草。虽然目前都说好，但一旦业绩不及预期，大家都会跑。因为都不确定，太平鸟是不是真的能成为快时尚潜力股。

然而就是这样一个可能还充满变数的公司，市盈率都超过了波司登，这个妥妥的羽绒服龙头。

主要原因在于，或许波司登值得更高的估值，但是在资本眼中，羽绒服不值。因为：

作为一个畅销全球72国家的羽绒服龙头，波司登全年销售额就只有135亿，其中还包括约10%的代工收入。而太平鸟，虽然行业地位远不如波司登，但也能卖近百亿。

所以波司登，公司是好公司，只是赛道不太符合资本的审美。

解决这种困局，只有两种办法。第一，继续拓全球市场，如果能覆盖南北半球，哪儿还有什么季节性问题。不过必然要面临全球的竞争，说起来容易做起来难。第二，拓品类。当年的失败是因为冒进，现在包括未来，波司登都不会放弃继续拓品类，只是看一样的故事，会不会有不一样的结局。

然而，波司登已经逆风翻盘，但太平鸟，是不是真的在向阳而生？

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