作者：苏杭
出品：洞察IPO
6月17日，汇通达网络股份有限公司（简称：汇通达）向港交所递交招股书，拟中国香港主板IPO上市，由中金公司、花旗银行、华兴资本三家作为联席保荐人。
根据咨询机构弗若斯特沙利文报告，按照2020年面向下沉市场的交易规模计，汇通达在中国服务零售行业企业客户的交易平台中排名第一。
作为较早布局下沉市场的电商平台，汇通达2020年收入近500亿元的成绩可谓亮眼，但与之俱在的是毛利率低于行业平均的现状以及各大电商平台的群雄环伺。
“零售大王”第二股
自身风险超300项
汇通达是一家面向下沉市场零售行业企业客户的交易和服务平台，致力于通过业务模式创新和数字化能力，为零售产业链参与者提供线上线下相结合的供应链解决方案、门店SaaS+（软件即服务）服务、商家解决方案等综合服务。
汇通达的单一最大股东是创始人汪建国，其直接持股30.27%，通过南京源柏间接持股2.29%，合共持有汇通达约32.56%的股份。
与今天很多知名的企业家一样，汪建国也是上世纪90年代下海经商大潮中的一员。1998年，他在江苏五交化公司任职总经理时，为五交化引进家电零售业务，将其改名为五星电器，一度称霸苏皖浙三省家电行业，又在2009年以超20亿元人民币的对价，将五星电器出售给全球头号消费电子零售商百思买。
而这位“零售大王”又在接下来的10年间创造了三家独角兽公司——母婴童零售品牌“孩子王”、农村电商“汇通达”以及智能家居服务平台“好享家”。
6月11日，深交所网站显示，孩子王儿童用品股份有限公司的审核状态变更为提交注册，其距离创业板上市仅剩一步之遥。
也就意味着汇通达如果上市成功，将成为汪建国的第二家上市公司。
孩子王谋求上市的过程中曾因屡遭处罚、估值虚高等问题争议不断，而汇通达的风险也不在孩子王之下。据企查查数据显示，汇通达的自身风险有337项，关联风险1848项，而汪建国关联企业57家，关联风险887项。
交易业务占比高，毛利低
汇通达的零售生态系统已覆盖中国21个省及直辖市、逾1.9万个乡镇，连接超过14万家会员零售门店、1万家供应商及1.8万家渠道合作客户，惠及超过3亿农民消费者。
作为较早布局下沉市场的电商平台，汇通达的收入水平较高。2018年-2020年，汇通达分别实现营业收入298.02亿元、436.33亿元、496.29亿元。
汇通达综合利润表
图片来源：汇通达招股书
但是伴随而来的却是持续多年的亏损，2018年-2020年，汇通达的净利润分别为-2.76亿元、-3.05亿元、-2.8亿元。
汇通达的主营业务由交易业务和服务业务两部分组成。
交易业务方面，与一般的电商平台不同，汇通达的主要商品为下沉市场的主要消费品类，如家用电器、消费电子、农业生产资料及机械、交通出行、家居建材以及酒水饮料等。
而交易业务也支撑起了汇通达绝大部分的收入。2020年，汇通达交易业务板块收入分别为296.61亿元、433.79亿元、493.02亿元，占总收入的比例分别为99.5%、99.4%、99.3%、
作为面向下沉市场开展的业务，这一部分的毛利率非常低，2018年-2020年，汇通达交易业务板块的毛利率分别为3.2%、2.7%、2.4%。
与其他几大电商巨头相比，汇通达的毛利率显得极低，同样布局下沉市场的拼多多2020年的毛利率高达67.59%，阿里巴巴则有41.28%。
各大电商平台2020年毛利率对比
数据来源：Wind，制表：洞察IPO
除了毛利率低以外，财务成本过高也是导致其亏损的一个主要原因，2018年-2020年，汇通达的财务成本分别达到4.4亿元、6.3亿元和7亿元。
财务成本过高主要因可赎回注资产生的利息开支所产生。如果按照非国际财务报告准则计量，在去除可赎回注资产生的利息开支的影响后，其经调整净利润分别为1.24亿元、2.49亿元、3.22亿元。
按非国际财务报告准则计量的净利润
图片来源：汇通达招股书
汇通达曾与投资者签订投资协议，规定了投资者享有的包括赎回权在内的特别权利，发行前投资中，已发行股份的赎回价等于各系列的原发行价加上按初始优先股发行价每年8%每日累计的金额，再减所有已付股息的总和。
由于不符合作为权益核算的条件，此项开支被记录为财务成本，而这些特殊权利及条款将于发行后无条件终止，可赎回注资将由负债转为权益。
相对于交易业务，汇通达的服务业务盈利能力更可观一些，2018年-2020年，汇通达的服务业务板块毛利率分别为89.3%、81%、50.4%，而其主推的门店SaaS+订阅服务毛利率更是分别达到了90.1%、89.1%、96.8%。
汇通达按业务划分的毛利率
图片来源：汇通达招股书
可以看出，要想提高盈利能力，更多地发展服务业务是汇通达眼前最直接的一条路。
发力下沉市场前景难判
下沉市场是指除一、二线城市城区外的所有城市城区、城市郊县及乡镇农村地区。
根据弗若斯特沙利文报告，截至2020年底，中国下沉市场常住人口达12.3亿人，占全国总人口87%以上。
与市场已经进行过充分竞争的一、二线城市不同，中国的下沉市场在过去几年的电商争夺战中始终处于边缘地位，而这也并非因为各大平台不想发力。
阿里巴巴早在2014年就宣布启动“千县万村”计划，2019年又设立了数字农业事业部；京东在2014年初提出针对县域经济发展的“3F战略”，包括工业品进农村战略、农村金融战略以及生鲜电商战略。
然而下沉市场的情形与一二线城市不同，即使是巨头们也无法颠覆其对价格高度敏感、严重依赖传统线下分销渠道及数字化进程较为缓慢等特点。
汇通达走了一条不同的路。过去互联网巨头争夺的大多是C端消费者，而汇通达却瞄准了小型B端的夫妻零售店，将它们发展成为会员店。
夫妻零售店在下沉市场中有着现阶段不可替代的作用，下沉市场熟人经济特征明显，而且规模化较为困难。这些特点使得这些小店向上游供应商的议价能力低，而且供应不稳定，货品质量参差不齐，再加上经销商层级过多，利润空间较小。
汇通达通过“集单反采”，将下游小店的需求汇集起来，再向上游的生产企业集中采购，帮助下游商户进到质优价廉的产品，同时帮助上游企业拓展下沉市场客户。
汇通达与普通会员店属于服务关系，不存在强捆绑属性，门槛并不高，比较适合信息化程度较低的小店，会员店的加盟意愿也相对更高一些。
根据弗若斯特沙利文报告，中国下沉市场人均可支配年收入预计将以7.2%的复合年增长率由2020年的约人民币2.9万元增长至2025年的约人民币4万元，增长率高于一、二线市场的6.3%，这也将带动中国下沉市场零售规模从2020年的人民币15.1万亿元增长至2025年的人民币20.6万亿元。
中国下沉零售市场
交易及服务行业市场规模
图片来源：汇通达招股书
除了经济环境上的推动，政策也在助力着下沉市场的发展。2017年，“乡村振兴”被确立为一项国家发展战略，又在“十四五”规划（2021-2025）中得到强调，这将进一步推动中国下沉零售市场的数字化及现代化。
虽然下沉市场是一片待开发之地，但其中蕴含的挑战与机会同在。
首当其冲的就是配送问题，由于中国村镇网络枝节繁多，集中度低且单个体量较小，配送的成本相对要高很多，这就使农产品(000061,股吧)的储存和运输存在一定难度。
其次就是信息化技术薄弱，下沉市场电商人才匮乏，互联网信息处理能力较弱，使得供求信息不对称，农产品上行仍有一定难度。
下沉市场蕴含的体量巨大，各大巨头都想分一杯羹，而占据了先发优势的汇通达想要守住阵地，面临的形势依旧严峻。
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（责任编辑:董云龙）